《金基研》 祁玄/作者

2025年1月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《促進(jìn)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，旨在推動(dòng)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資規(guī)模和比例提升，加快構(gòu)建公募基金行業(yè)主動(dòng)投資與被動(dòng)投資協(xié)同發(fā)展、互促共進(jìn)的新發(fā)展格局。同時(shí)也有越來(lái)越多的投資者參與到指數(shù)投資當(dāng)中，而ETF相關(guān)產(chǎn)品投資吸引了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，ETF產(chǎn)品種類不斷豐富，滿足不同投資者的投資需求。

2024年境內(nèi)ETF市場(chǎng)資金凈流入近1.2萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，較2023年增長(zhǎng)110%。其中，股票ETF凈流入超1萬(wàn)億元，占比超八成。ETF投資持續(xù)火熱，但也迎來(lái)了一場(chǎng)無(wú)聲的“壓力測(cè)試”,其中存在ETF聯(lián)接基金與ETF之間的凈值偏差問(wèn)題。

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一、ETF聯(lián)接基金為何與ETF產(chǎn)生“斷層”？

對(duì)于普通投資者而言，ETF需要通過(guò)證券交易軟件在場(chǎng)內(nèi)交易，而聯(lián)接基金更加方便，可以在場(chǎng)外的基金平臺(tái)上進(jìn)行購(gòu)買。此外，ETF聯(lián)接基金的投資門檻更低，因此ETF聯(lián)接基金受到許多投資者的青睞。

從產(chǎn)品設(shè)計(jì)看，聯(lián)接基金需將90%以上資產(chǎn)投資于對(duì)應(yīng)ETF，本質(zhì)上是通過(guò)“持有ETF份額”間接復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)。理論上聯(lián)接基金的凈值應(yīng)與ETF走勢(shì)趨同，但在實(shí)際運(yùn)作中，兩類產(chǎn)品的交易機(jī)制差異，為凈值偏差埋下伏筆。

在2025年的2月14日，某ETF發(fā)起式聯(lián)接基金與其投資的目標(biāo)ETF基金出現(xiàn)了較為明顯的凈值偏差。彼時(shí)目標(biāo)ETF凈值上漲4.84%，而聯(lián)接基金僅上漲0.59%，其出現(xiàn)的偏差超4個(gè)百分點(diǎn)，可見，聯(lián)接基金并未能同步跟上。

聯(lián)接基金作為場(chǎng)外產(chǎn)品，需經(jīng)歷“投資者申購(gòu)-資金劃轉(zhuǎn)-ETF份額確認(rèn)”的傳導(dǎo)鏈條，全流程耗時(shí)至少兩個(gè)交易日。

在此情況下，當(dāng)市場(chǎng)熱度較高，聯(lián)接基金短期內(nèi)遇到了投資者大規(guī)模凈申購(gòu)，新增資金未能及時(shí)買入目標(biāo)ETF，導(dǎo)致原有收益被稀釋。

舉個(gè)例子，假設(shè)某聯(lián)接基金最初投資了50元，且當(dāng)ETF上漲20%時(shí)，那么ETF在當(dāng)天的收益為10元（50元×20%=10元）。理論上來(lái)說(shuō)，ETF聯(lián)接基金與ETF的凈值收益是同步向上。

然而，如果當(dāng)天產(chǎn)生了新增申購(gòu)，情況則會(huì)有所不同。由于T+2的時(shí)間限制，那么增加的50元的資金則未能及時(shí)投入ETF，會(huì)導(dǎo)致該聯(lián)接基金的總規(guī)模在當(dāng)天增加到100元。

在這種情況下，雖然總收益仍為10元，但由于基金的總規(guī)模擴(kuò)大，造成收益稀釋。收益率被攤薄至10%（即10元/100元）。這意味著盡管基金的表現(xiàn)沒有惡化，投資者的收益感受卻下降了。

因此，ETF聯(lián)接基金與ETF之間的偏差，主要涉及三項(xiàng)因素，主要包括申購(gòu)、規(guī)模、時(shí)間。首先是由于市場(chǎng)的火熱，許多投資者涌入ETF賽道，形成較大規(guī)模的申購(gòu)，致使原有收益受到稀釋。此外，若ETF聯(lián)接基金規(guī)模本身較小，突然出現(xiàn)大規(guī)模的申購(gòu)，在此情況下出現(xiàn)的沖擊可能更加明顯。在“時(shí)間”方面，主要是滯后性的問(wèn)題，投資的資金在T+2的時(shí)間限制下難以及時(shí)投入到ETF當(dāng)中。

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二、如何應(yīng)對(duì)凈值偏離帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)呢？

面對(duì)凈值偏離的風(fēng)險(xiǎn)，基金公司主要采取合理限購(gòu)的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)。例如，基金公司將ETF聯(lián)接基金的大額申購(gòu)上限從100萬(wàn)元調(diào)降至10萬(wàn)元，讓資金流入放緩，同時(shí)也保護(hù)了投資者的利益。

此外，基金公司還能嘗試以固有資金進(jìn)行基金自購(gòu)，并承諾持有年限，以穩(wěn)定投資者的信心。

值得注意的是，基金的投資熱潮也影響了其他不同類型的基金，也有許多基金采取了限購(gòu)的相關(guān)措施。

例如在2024年年末，多只權(quán)益型基金，債券基金發(fā)布了限制大額申購(gòu)的公告，其中大部分產(chǎn)品為績(jī)優(yōu)產(chǎn)品。針對(duì)該種情況，同樣是關(guān)注大額申購(gòu)帶來(lái)攤薄基金收益的影響，而對(duì)基金進(jìn)行限購(gòu)，有利于保持基金組合運(yùn)作和收益的穩(wěn)定性。

盡管投資者有時(shí)候?qū)τ谑袌?chǎng)的情況難以判斷，但仍然有一些方法能夠應(yīng)對(duì)ETF聯(lián)接基金與ETF產(chǎn)生凈值偏離所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

其中，投資者可以優(yōu)先選擇規(guī)模較大的ETF聯(lián)接基金，例如嘉實(shí)滬深300ETF聯(lián)接A、南方滬深300ETF聯(lián)接A等。截至2024年末，上述兩只基金的基金規(guī)模分別為74.26億元和26.66億元。規(guī)模較大的基金通常有更高的流動(dòng)性，能夠更好地應(yīng)對(duì)大額申購(gòu)和贖回，從而減少對(duì)基金收益的攤薄效應(yīng)。

此外，進(jìn)行申購(gòu)的時(shí)間也值得關(guān)注，投資者可以選擇在市場(chǎng)波動(dòng)較小或凈值平穩(wěn)時(shí)期申購(gòu)，可以為投資者提供一個(gè)相對(duì)安全和理性的進(jìn)入時(shí)機(jī)，還能在一定程度上減少因市場(chǎng)短期波動(dòng)造成的跟蹤誤差，從而提升實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資收益目標(biāo)的可能性。

總體而言，針對(duì)ETF聯(lián)接基金和ETF之間產(chǎn)生的凈值偏差問(wèn)題，投資者與基金公司可采用多種方法進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，以穩(wěn)定基金的凈值水平。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，凈值偏差不會(huì)改變ETF聯(lián)接基金的工具價(jià)值。對(duì)于追求長(zhǎng)期布局、注重成本控制的投資者，其仍是參與指數(shù)化投資的優(yōu)質(zhì)選擇。

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