文丨張桔 編輯丨謝長艷
在全球醫藥產業格局巨變的當下，國內生物科技領域正迅速崛起，中國的創新藥企厚積薄發，開始躋身全球創新藥首發第一梯隊，成為國際醫藥舞臺上不可忽視的力量。尤其在產業領域的多重驚喜紛至沓來后，作為新質生產力中的一員，創新藥逐漸成為科技成長陣營的中堅力量。
從產業層面看，近日備受矚目的美國癌癥協會（AACR）年會在芝加哥召開，大約有95家中國藥企攜超200項新藥研究結果亮相，其中 ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗和單抗的研究數量尤為引人注目。據不完全統計，共有 60 項 ADC 研究、31 項雙抗研究和 11 項單抗研究。與此同時，信達生物、康方生物等企業相關產品取得階段性突破。再疊加年報、一季報數據亮眼，創新藥在醫藥生物產業鏈中的核心地位看似愈發牢固。
如是背景下，機構賣方對于持籌創新藥的信心愈發堅定。北京一位不愿具名的公募醫藥基金經理表示，醫藥股的投資邏輯早已不是當年抱團喝酒吃藥時的純價值思路，尤其是當創新藥跨過仿制階段真正具備創新內涵時，醫藥的投資邏輯逐漸演變為科技成長屬性了，畢竟一項創新藥給企業帶來的利潤空間難以估量。
以知名醫藥公募基金經理葛蘭為例，基金一季報顯示她新進重倉了科倫藥業和百利天恒，均為創新藥陣營中的標的。此外，2025年，在全球藥物研發管線數TOP25藥企中，中國有四家，分別是恒瑞醫藥、中國生物制藥、石藥集團、百濟神州。
產業層面突破頻頻
國內創新藥企業持續傳遞驚喜
繼年初的JPM大會后，國際創新藥產業圈最受關注的會議就是美國癌癥協會（AACR）年會，這一會議在五一勞動節前落下帷幕，其一直是癌癥領域最新研究成果的重要展示平臺。近幾年來，中國藥企在會議上的地位直線攀升，直觀地體現在受邀的公司數量和展示的成果上。
例如，非上市公司和譽醫藥在會上以壁報的形式發布四項最新的臨床前研究結果，涉及自主研發的EGFR Exon20ins抑制劑ABSK112等。而上文提到的信達生物，同樣是以壁報的形式展示旗下一系列雙抗、三抗及雙抗體偶聯藥物（ADC）腫瘤管線的相關數據。
屬于信達生物的產業利好還不止于此，信達生物全球首創抗VEGF-補體雙靶融合蛋白依莫芙普（IBI302）治療糖尿病黃斑水腫的Ⅱ期臨床研究完成首例受試者給藥，對此，公司相關高層公開對外表示：“依莫芙普是信達生物擁有全球自主知識產權的抗VEGF-補體雙靶點分子。本研究中，依莫芙普將挑戰本領域全球當前最高的治療標準，本研究也是全球第一個雙靶點創新藥物之間的對決，以法瑞西單抗為陽性對照的隨機雙盲對照臨床研究。我期待并非常有信心本研究能取得成功，為Ⅲ期研究提供支持，爭取早日為醫生提供更多的臨床治療方案選擇，造福更多患者。”
同屬于港股創新藥七君子?之一，康方生物在節前的利好似乎數量更多，先是公布了核心產品依沃西單抗戰勝了PD-1聯合化療，再是另一款產品派安普利單抗的兩個適應證在美國獲批，緊接著依沃西單抗一線治療非小細胞肺癌的新適應證申請被中國國家藥監局批準。
另外還需要提到的是一家港股18A中的上市公司科倫博泰，其TROP2 ADC藥物SKB264與默沙東合作，首付款達4700萬美元，潛在里程碑付款超百億美元。
而公司層面的突破利好必然離不開政策的支持，繼2024年首次寫入政府工作報告后，2025年政府工作報告再次提及“創新藥”，提出“健全藥品價格形成機制，制定創新藥目錄，支持創新藥發展”。此后的 3月19日，國家藥監局綜合司公開征求《藥品試驗數據保護實施辦法（試行，征求意見稿）》《藥品試驗數據保護工作程序（征求意見稿）的意見》，對創新度高的藥品進行充分保護。
從地方層面來看，4月，北京市推出了32條創新藥支持措施，重點加速醫藥健康產業創新，優化審批流程，并強化資金支持。同時，深圳市通過《深圳市全鏈條支持醫藥和醫療器械發展若干措施》，覆蓋研發、生產、應用及出海全鏈條，明確對完成臨床試驗并上市的1類創新藥給予最高3000萬元獎勵。
創新藥上市公司業績釋放利好
龍頭公司2025年或加速商業化兌現
在產業層面和政策層面之外，創新藥業績層面的利好同樣是不可忽視的主要因素。
首先看醫藥上市公司的年報，從賣方數據來看，全行業營收與利潤雙降，全行業營收規模約為2.42萬億元，同比下降1.0%，歸母凈利潤1404億元，同比下滑近12%，為近五年首次負增長。
不過創新藥企是另一番景象，創新藥企業營收平均增長36.8%，百利天恒、艾力斯等通過出海授權實現凈利潤超10億元。恒瑞醫藥創新藥收入首破200億元，國際化合作首付款超2.7億美元；百濟神州澤布替尼銷售額達26.44億美元。
究其背后的原因，內地的創新藥企從儲備管線到收獲真金白銀，創新藥的商業化兌現正在加速。從相關公司的2024年年報來看，除去恒瑞和百濟的拳頭產品外，13個創新藥單品銷售額突破10億元，較上年增加7個，頭部效應持續放大。除去兩大龍頭外，迪哲醫藥首款產品舒沃替尼上市首年即斬獲8.7億元，創下EGFR 20號外顯子插入突變靶向藥最快放量紀錄。上文提到的康方生物，其雙抗藥物獲批上市僅用9個月，銷售額便突破10億元。
以兩家頗具代表性的內地上市公司為例分析，一家是賽道老龍頭恒瑞醫藥，財報顯示，2024年營收279.85億元（+22.63%），凈利潤63.37億元（+47.28%），創新藥收入138.92億元（+30.6%），占總營收近50%。國際化合作首付款超2.73億美元，GLP-1類藥物海外授權首付款達1.1億美元。
尤其值得關注的是，該公司去年創新藥收入的138.92億元，占比總營收約為50%，賣方對此的點評是該公司的創新羽翼已經豐滿，這家從仿制藥起家的龍頭公司吹響創新的沖鋒號。
另外的一家則是科創板公司百利天恒，2024年其實現凈利潤37.08億元，同比扭虧，核心產品BL-B01D1海外授權獲8億美元首付款，營收同比暴增936%。從十大流通股股東來看，葛蘭的兩只醫藥基金均對其青睞有加，長期榜上有名。
來源：Wind
再看醫藥企業的2025年一季報，仍然延續整體疲軟但創新藥風景獨好的態勢。截至5月6日，Wind醫藥生物行業371家上市公司中，368家披露了一季報，合計實現營業收入2806.77億元，同比下降9.18%；實現凈利潤378.40億元。賽道與板塊的反差也體現在二級市場的走勢上，一季度申萬醫藥指數雖整體平穩上漲2.30%，但創新產業鏈卻異軍突起，化學制藥板塊上漲5.9%，醫療研發外包板塊上漲12.4%。
從點上來看，多家創新藥企喜報陸續傳來，例如華東醫藥的2025年一季報顯示，報告期內公司實現營業收入107.36億元，同比增長3.12%，環比2024年第四季度增長2.95%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤9.15億元，同比增長6.06%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤8.97億元，達到歷史最好水平，同比增長7.04%，環比2024年第四季度增長3.16%。
再看復星醫藥，報告期內，復星醫藥實現營業收入94.20億元，歸母凈利潤7.65億元，經營活動現金流10.56億元。2025年第一季度，復星醫藥多項創新藥產品進度更新，有望于2025年逐漸進入“放量期”。
最后看上述提及的恒瑞醫藥，2025年一季度公司業績繼續穩健增長，實現營業收入72.06億元，同比增長20.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤18.74億元，同比增長36.90%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤18.63億元，同比增長29.35%。尤其是報告期內，恒瑞醫藥將IDEAYA Biosciences海外獨家許可的7500萬美元首付款確定為收入，推動了利潤進一步增長。
葛蘭在季報中也重點提到創新藥：“在國際市場上，中國企業在ADC、多抗、多肽等領域的競爭力已逐步獲得全球認可。越來越多的海外跨國公司開始尋求與中國企業的合作，將其作為自身管線布局的重要組成部分，國產創新藥國際化能力顯著提升。“
公募醫藥基金經理看好兩匹創新黑馬
機構調研開始關注中藥企業創新轉型
如是背景下，現階段乃至下半年布局哪些創新藥上市公司，成為投資者甚至是機構們的關注重點。按照傳統的龍頭化思路，布局賽道龍頭或許是長線的簡單思維，尤其在今年百濟神州和恒瑞醫藥輪流成為領頭羊的背景下，投資創新藥需要足夠的耐心和高拋低吸的波段思維。
但有鑒于上文提到的其科技成長屬性，投資者挖掘創新藥潛力標的更需要打開思路。文首提到的不愿具名醫藥基金經理表示：“目前創新藥是醫藥板塊中邏輯最順的賽道，大部分企業現在的估值都在合理水平。如果單純看財報不盈利就摒棄一家企業就顯得很業余不專業了，因為只看收入減去銷售費用甚至管理費用的話，該企業早就盈利了。但問題在于這類企業高研發投入，其實這類企業憑借一個大單品在國內都是幾十億甚至上百億的收入。”
“因此挑選這類投資標的要有產業思維眼光，畢竟參考海外的思路，它們主要就是搞創新藥，幾十年如一日的邏輯就是一有創新的機會，然后企業就投入研發，接下來投入研發帶來高回報從而帶給企業高增長，可以看作是尋找1到10的機會，例如在港股上市的再鼎醫藥。”他進一步表示。
無獨有偶，今年早些時候，高盛也曾發布了一篇關于中國生物科技的深度投資價值分析報告，提及再鼎醫藥、傳奇生物、諾誠健華、百濟神州和信達生物這些頭部公司成為優選標的，這幾家公司年內都因核心催化事件，有望具備充足的上漲空間。高盛尤其提及看好再鼎醫藥DLL3 ADC的BD潛力及2025年實現盈虧平衡拐點。
當然，對于內地的大多數投資者來說，由于種種原因參與港股的醫藥類公司受到制約，這位不愿具名的醫藥基金經理也用兩家非創新藥龍頭的內地上市公司來拓寬投資者思路。
“目前一級市場乃至二級市場很多小的創新藥企業，都在爭相布局比較新的且比較有特點的產品，未來一旦出了很亮眼的數據，甚至完成一次對海外醫藥巨頭大的IP授權，則對企業的利潤將帶來實質性的飛躍。例如科創板上市公司益方生物-U，去年底公布的國內中重度斑塊狀銀屑病二期臨床數據的TYK2抑制劑D-2570，作為新一代TYK2抑制劑，其繼承了TYK2抑制劑的安全性，同時依據Sotyktu的服用方法，不存在口服肽藥物的需要飯前飯后禁食的禁忌事項，從而可以充分發揮口服藥物的依從性優勢。所以股價短期呈現爆發式增長。”他舉例分析。
當然篩選創新藥企緊盯大單品具備一定難度，畢竟對于非醫學專業畢業的投資者來說，等掌握到信息時大概率已經是滯后的消息了。為此，他還舉例提供了另外一種選股思路：“有些創新藥公司的管線儲備很牛，但幾年之后再審視它的管線，可能二期還在二期，三期還在三期，不過深市上市公司海思科的臨床執行能力證明了其是一家好公司，去年9月我們跟他們交流時候說兩個產品剛剛進入臨床，但最近再交流時得到的反饋是一期做完了馬上進入二期，公司的執行能力可見一斑。”
此外，從二季度以來的機構調研中，也能夠看出部分機構最新看好的創新藥標的。Wind資訊調研記錄顯示，從寶盈轉投嘉實旗下的郝淼調研了仙琚制藥，其專注于婦科、麻醉科、呼吸科等領域的創新藥研發與生產；工銀瑞信的醫藥基金經理丁洋調研了麗珠集團，雖然傳統意義上將其算為中藥，但它在近年來加速向創新藥領域轉型，去年的45個在研項目中，23個為創新藥、高壁壘復雜制劑及高臨床價值產品。
（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦）
