文丨胡坤超 編輯丨張桔

近來由于關稅博弈，給部分涉及海外業務的領域帶來一定不確定性。例如作為上一輪牛市的黃金賽道，CXO板塊海外收入占比較高。目前的宏觀大環境背景下，有些人認為醫藥研發外包企業受到的沖擊較大，但更多人認為背后蘊藏著機遇。

在近期中國醫藥企業管理協會發布的《2024年醫藥工業運行情況》中顯示，2024年規模以上醫藥工業增加值同比增長3.4%；規模以上企業實現營業收入29762.7億元，同比持平；實現利潤4050.9億元，同比下降0.9%。以上三項指標與2023年相比，分別高出8.6、4.0和15.3個百分點。

不過，工業端傳導到CXO仍然需要一定時間，造成CXO業績復蘇相對于工業板塊的普遍滯后。雖然主要賽道巨頭年報業績平平，但去年四季度數據亮眼，藥明康德2024年第四季度收入達到115.4億元，突破2022年第四季度創下單季度營收峰值；康龍化成第三季度與第四季度連續2個季度收入實現同比10%以上的較快增長；凱萊英第四季度收入占全年收入比例超過45%；博騰股份2024年第四季度營收約8.87億元，為當年所有季度中最高。

種種跡象顯示，目前板塊處在逐步復蘇的過程中，新的拐點已經到來。

具備競爭優勢

中國CXO企業出海能力強

盡管已經不是新鮮概念，但CXO對于很多非醫藥專業畢業的投資者來說，仍然相對陌生，或者說并不理解其真正的含義。

實際上，從生意的角度看，研發外包是給藥企提供早期研發、臨床試驗、商業化生產的服務，該行業是制藥產業高度分工下所出現的產物。由于創新藥研發難度大、周期長、投資成本高、失敗風險高，因此把研發、生產、銷售等相關環節外包出去，成為了各大制藥企業轉移風險、降低成本、提升效率的重要選擇。無論從哪個維度來看，中國企業均具備明顯的競爭優勢。

比如從人力角度看，信達證券報告顯示，中國CXO企業擁有全球領先的工程師和技術人才隊伍，碩博員工占比高，以藥明康德為例，2024年公司年報顯示，公司總員工數量39414人，其中碩博人數超過12000人，占比30%。根據教育部、人社部披露數據顯示，最近幾年中國每年超過1000萬的高校畢業生，為CXO產業快速發展提供了堅實的人才基礎。從成本角度看，中國CXO服務價格僅為歐美同業的30%-60%，人力成本為海外同行的一半甚至更低。

另一方面，根據浙商證券的報告，在訂單響應速度和交付周期上，中國CXO企業顯著優于歐美企業。例如，在多肽類藥物的商業化生產中，中國企業能在3-4個季度完成交付，而歐美企業通常需要3年以上。

對比印度，中國CXO企業的合規與創新能力更強，盡管印度在人力成本上具備優勢，但中國企業在IP保護、GMP合規體系和創新能力上領先。賽道龍頭藥明康德、康龍化成等企業的海外營收占比達70%-80%，客戶黏性顯著高于印度企業。在供應鏈穩定性方面，中國擁有完整的化工產業鏈，原料藥和中間體供應效率遠超印度，尤其在GLP-1等熱門領域，中國企業主導了全球80%以上的產能。

另據海通證券研報，雖然印度高等教育人才體量較為龐大，但是由于擴展過快、教育資源缺乏、教學質量面臨下降問題，因此人才質量堪憂。另外印度的CDMO公司在產能方面，比如員工人數、基礎設施投入等方面均與中國同業存在較大差距。其中Divi’s Lab規模最大，員工人數為16911人，其余這類公司員工人數只有5000人-6000人，遠低于國內龍頭。

此外，中國CXO企業在新技術方面也有一定優勢，比如體現在抗體偶聯藥物(ADC)、基因細胞治療（CGT）、多肽藥物等新興領域持續積累技術。具體說來，藥明生物的連續流細胞培養技術和金斯瑞在CAR-T、基因治療等領域均具備全球競爭力。從地緣政治風險角度看，中國CXO企業在海外均有布局產能。藥明生物在新加坡建設一體化研發中心，規劃產能12萬升，2026年投入運營。整體看，中國CXO企業憑借成本、效率、技術積累、合規能力等核心優勢，已成為全球醫藥研發產業鏈中不可或缺的一環。

海外需求率先復蘇

國內未來投融資有望觸底回升

作為 CXO行業最重要的客戶群體，全球制藥企業的研發支出和資本開支很大程度上決定 CXO業績表現。在特殊時期過后的2年，全球制藥行業的研發支出和資本開支仍在穩健增長，并且均已大幅超過此前水平，為CXO企業的長期業績增長奠定了扎實基礎。

與此同時，CXO行業的前瞻指標出現改善跡象。在那段特殊日子里，全世界流動性寬松，推高了醫療生物一級市場的投融資規模，經過2-3年的調整，2024年下半年開始回暖；未來隨著美聯儲逐步降息疊加醫療前沿技術發展，細胞基因治療、多肽產業及ADC等新技術的應用將持續為CXO產業貢獻增量，海外投融資回暖趨勢有望持續。

國內方面，目前投融資數據還處于筑底階段，由于中國生物醫藥市場環境不斷向好，未來投融資有望觸底回升。2024年7月國務院常務會議審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，多地支持生物醫藥產業政策細化落地，各地生物醫藥產業投資基金加快設立，市場環境不斷向好。從二級市場來看，年初以來國內創新藥股價持續大漲，核心因素是國產創新藥進入收獲期，很多品種臨床數據比較亮眼，未來有望成為全球領先的品種，導致創新藥BD交易活躍。

2025年年初以來，中國創新藥企與跨國大藥企發生多款BD交易，例如恒瑞醫藥口服Lp抑制劑授權默沙東、聯邦制藥將三靶點GLP1授權給羅氏、和鉑醫藥創新藥平臺授權阿斯利康、信達生物DLL3授權給羅氏等等。創新藥板塊大漲帶來估值提升，一定程度上也會拉動未來行業投融資的回暖。此外中國生物醫藥投融資金額下滑幅度大于海外，調整時間長于海外，換一個角度看，未來也有望迎來更大的恢復彈性。

從微觀角度看，企業端在手訂單已經呈現增長趨勢。根據最新年報披露情況，藥明康德持續經營業務在手訂單人民幣493.1億元，同比增長47.0%；康龍化成實驗室服務新簽訂單同比增長超過15%，CMC（小分子CDMO）服務新簽訂單同比增長超過35%；凱萊英2024年累計新簽訂單同比增長約20%，在手訂單總額10.52億美元，同比增長20%；博騰股份未完成在手訂單金額同比增長近30%；藥明合聯未完成訂單總額同比增長71%。

近期CXO板塊或被錯殺

歷史最低區域配置機會來臨

近期，因為眾所周知的關稅政策，CXO板塊出現了恐慌性下跌。對于投資者而言，從投資角度看，究竟是該繼續恐慌還是可以適當貪婪，在底部區域逐漸布局呢?

復盤近幾年歷史看，其實也出現過類似生物安全法案的事情，但最終并沒有通過，地緣政治風險更多體現為短期情緒擾動。而中國CXO企業能夠幫助海外制藥巨頭降本增效、提升研發效率，因此可以看到跨國藥企跟中國CXO企業的合作并沒有受到太大影響，這既是市場化的趨勢，又是產業分工的必然結果。

從全球競爭的角度看，中國產業鏈地位相對穩固，不管是日韓還是印度，其實對中國的替代性有限。而在工程師紅利方面，更是成本優勢顯著，中國CXO企業具備雄厚的競爭優勢，并且沒有看到優勢被削弱的明顯跡象。

從行業景氣度看，海外投融資已經逐步恢復增長，跨國制藥企業的研發支出穩定增長，已經奠定了行業進入復蘇的趨勢當中。雖然國內需求還在筑底，但是趨勢也在向好的方向發展，因此筆者判斷行業復蘇的趨勢相對比較確定。

最為關鍵的一點，再從估值維度看，CXO板塊估值已經處于歷史最低區域，以藥明康德A股為例，Wind數據顯示，截至2025年4月18日，目前的TTM PE估值是16.15倍，處于上市以來8.48%的分位數，估值水平非常低，安全邊際很高。

資料來源：Wind

從2021年7月的高點以來，行業不斷面臨利空消息的打壓，從最初的CDE發布征求意見稿，鼓勵原創性新藥，對me-too，me-better類藥企提出高要求，到全球流動性收縮，全球投融資環境開始遇冷，美國商務部的未經核實名單(UVL)等持續擾動，疊加特殊時期高基數效應、訂單不足、行業產能過剩導致價格戰，CXO板塊業績承壓，因此反映在二級市場上，整體看該板塊也在持續回調。

對于利空因素，過去幾年市場悲觀的情緒消化相對較為充分，目前估值也跌到了底部區域。不管是海外投融資數據，還是企業訂單數據為代表的基本面情況也開始逐漸復蘇，因此，是時候可以對CXO樂觀起來了！

（作者系奶酪基金投資經理，本文觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。本文已刊于04月26日出版的《證券市場周刊》。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦）