導語：“乳業的真正周期，不在供需曲線里，而在消費者日益精進的味蕾與健康訴求中。”

自2025年2月以來，蒙牛乳業（02319.HK）股價一路上漲。

3月26日，蒙牛乳業正式發布2024財年年報。財報顯示，2024年蒙牛實現營業收入886.75億元，經營利潤達72.6億元；歸屬母公司凈利潤1.05億元，同比下降97.83%。

按理說，這樣的消息會引起公司股價大跌，然而，市場對此的反應卻出人意料：3月27日開盤，公司股價再次上揚，盤中漲超7%。

“反常”現象的背后，必有深刻的緣由。乍一看，凈利潤暴跌這么多，感覺蒙牛的天都要塌了。但其實，蒙牛2024年的利潤大跳水，主要緣于旗下澳洲奶粉品牌貝拉米（ASX: BAL）和聯營企業現代牧業（01117.HK）的拖累。

若剔除這兩項非現金減值影響，蒙牛的核心凈利潤實際與上年持平，且經營利潤率同比提升至8.2%，毛利率同比提升至39.6%。并且，蒙牛的經營性現金流已經實現連續五個季度的正增長，具有很強的抗周期能力。

這也是為何蒙牛發布最新財報，選擇在2024年一次性計提減值貝拉米和現代牧業后，股價不降反升。因為投資者最擔心的“雷”已經被蒙牛自己引爆、清理掉了，往后不用再擔心這部分的虧損會拖累業績。

可以看出，蒙牛通過一次性釋放歷史風險，換取資產負債表的輕量化，使得未來凈資產收益率（ROE）的改善空間被放大。與此同時，盡管乳制品行業仍處于下行期，但投資者似乎更關注蒙牛的增長戰略，而非傳統財務指標。

這種“利空出盡即利好”的市場反應，本質是對企業戰略和前瞻布局的雙重押注——畢竟當下，蒙牛的低谷期已過，手里還握著不少好牌。

01 三大頑疾困擾乳業發展

國內乳制品行業正經歷供給過剩與需求疲軟的雙重擠壓。據中國奶業協會2024年7月公開數據顯示，2024年原奶價格已同比下跌15%，養殖端虧損面超80%，終端市場促銷常態化導致乳企毛利率承壓。

“中國奶業正面臨著2008年以來的最嚴峻挑戰。當下困擾行業發展的根本原因依然是三大頑疾：一是品類多元化不足、二是供需均衡性矛盾、三是產業鏈韌性較小。”在去年7月的中國奶業大會上，蒙牛總裁高飛直言不諱道。

蒙牛總裁高飛在第十五屆奶業大會上發表致辭，來源：食業家

這里我們分別來看這三個問題。

首先，就整個乳制品市場而言，主要的市場份額是液態奶和奶粉，液態奶占比44%，奶粉占比32.5%，奶酪、煉乳、奶油、黃油、乳清蛋白等高附加值品類的產品占比較少，且同質化嚴重。而“液奶獨大”很容易造成奶源季節性過剩、生鮮乳購銷矛盾突出。

與此同時，國內的乳制品企業更多是圍繞包裝、口味等展開產品創新，對于功能性、特定場景的探索較為不足，尤其是對于病患群體、健身人士、老年消費群體，乳制品的創新深度無法有效滿足消費者日趨多樣化的需求。

其次，在供需均衡性上，據申萬宏源證券調研，2021至2024年前三季度，牛奶產量同比增長率與供需增速之差呈現出明顯的供過于求態勢。而這本質上是由畜牧養殖業的生產滯后性造成。

要知道，奶牛生產具有周期性，奶牛兩歲才能產奶。這就導致很多奶源集團在奶牛養殖效益好時為擴群買的犢牛，在牛奶消費下降時達到生產期，從而導致奶源周期性過剩。而奶多了，價格就會降。

根據中國奶業協會的數據，2024年牛奶原奶過剩的情況較2023年更為嚴重，由于牛奶原奶收購價持續下跌，導致奶價和成本出現了國家奶牛體系有記錄以來的首次倒掛。

最后，關于產業鏈韌性問題。農業農村部原總畜牧師張天佐曾指出，我國乳制品產業大而不強，奶業產業鏈、利益鏈聯結不緊密，奶業養殖和乳品加工在一定程度上還存在脫節的問題。一旦產能過剩，大量奶農抗風險能力差、損失慘重。

與此同時，國內牧場經常從國外進口牧草，國內奶業也缺乏足夠的技術儲備，機械化、智能化裝備依賴進口，這些因素都進一步抬高了生產成本。

02 解碼“一體兩翼”的生存邏輯

在乳制品行業這三大頑疾的制約下，自1999年蒙牛創立之初就加入公司的“老蒙牛人”高飛，深知要想謀求新的增長，守是守不住的，必須得顛覆自我、尋求突破。因此，他在上任之后打出的第一張“王牌”就是“一體兩翼”戰略。

所謂“一體”，是指蒙牛將常溫、低溫、鮮奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心業務視為主體業務，并致力于把主體業務做強做優，讓牛奶本質價值回歸。

例如，蒙牛通過產品和渠道結構優化，夯實在常溫液奶版塊的領先地位；低溫業務全面布局營養、功能、美味增長型細分賽道；鮮奶板塊持續強化“鮮能力”優勢，用“每日鮮語”領跑高端鮮奶市場；冰淇淋業務通過產品創新和渠道鋪市加快結構升級；國內奶粉業務則以研發驅動持續推動嬰配、銀發等細分賽道發展；奶酪板塊已完成業務整合，盈利能力顯著提升。

據財報顯示，截止到2024年底，蒙牛在高端鮮奶、基礎鮮奶、奶酪等板塊均是市場份額第一。其中，蒙牛鮮奶連續四年保持基礎端鮮奶份額第一，低溫業務已實現市場份額連續二十年保持第一。

此外，2023年5月，蒙牛在寧夏投產了全球乳業首座全數智化工廠。據了解，與傳統工廠相比，蒙牛寧夏工廠通過在線排產、在線檢測等技術優化生產流程，不僅勞動生產率提高近20倍、包裝效率提升67%，還實現了產品精度提升55%、質量缺陷減少60%，并且質量一鍵追溯效率從2小時縮短到2分鐘。

寧夏全數智化超級工廠內景，來源：食業家

可見，蒙牛“強一體”的本質是通過品類創新、精耕賽道、數字基建等方式重構乳業競爭模式，將傳統乳品從“基礎營養”升級為“精準健康解決方案”，既應對行業周期波動，又為長期高質量發展奠定基礎。

而“兩翼”分別是指蒙牛的“營養健康平臺”和“海外平臺”。

前面說過，國內乳業品類單一、產業鏈韌性不足，一旦下游牛奶消費低迷，上游原料奶必過剩。而破解這一困局的關鍵就在于對乳制品原料的深加工，并圍繞消費者的健康需求重構乳品價值鏈條。

因此，蒙牛的“營養健康平臺”一方面長線布局乳品精深加工業務，以奶酪品類為突破口，打開更多高附加值品類的增長空間；另一方面通過創新工藝將原料奶轉化為乳鐵蛋白、功能肽等更具營養價值的功能性食品，加速發展專業營養、功能營養等新賽道。

這樣既緩解了原料奶供需失衡壓力，又能匹配消費端對精準營養（如運動恢復、免疫調節）的多元化需求，進而推動中國乳業從“奶源依賴型”向“技術驅動型”躍遷，構建起穿越周期的可持續發展范式。

而在“海外平臺”方向，目前蒙牛產品已進入東南亞、大洋洲、北美等十余個國家和地區市場，通過國際化破壁，蒙牛既能避免國內奶源的季節性過剩，也能開拓更大的市場空間。

據悉，蒙牛2021年收購的冰淇淋品牌艾雪，已成東南亞“冰淇淋大王”，穩居印度尼西亞市場份額第一、菲律賓即食冰淇淋市場份額第二，2024年其銷售額預計達30億元。

而在澳大利亞和新西蘭，蒙牛旗下高端乳品原料加工企業Burra Foods和有機嬰兒食品品牌“貝拉米”，也正在推進“2B+2C”產品和品牌策略，服務亞太市場消費者。

艾雪產品宣傳圖，來源：中國冰淇淋

總之，不難看出，高飛的“一體兩翼”戰略是推動蒙牛從“規模擴張”轉向“價值深挖”的核心引擎。或許這也是蒙牛發出盈利預警后，促使股價不降反漲的重要原因之一。足以見資本市場對蒙牛的估值邏輯已從短期經營利潤轉向長期戰略價值。

據悉，去年摩根士丹利、花旗均因需求疲軟及乳制品行業周期壓力，下調了對蒙牛2024至2025年的每股盈利預測目標價，但一致認為蒙牛通過成本優化、產品結構升級（如高毛利品類）及供應鏈效率提升，具備長期價值修復空間，仍維持“買入”評級，并重申蒙牛的行業首選地位。

而在今年2月18日蒙牛發布盈利預警后，高盛于第二天發表研報稱，撇除奶粉減值及非現金減值項目，估算蒙牛乳業去年核心純利逾50億元人民幣，同比上升，維持蒙牛乳業“買入”評級。

瑞銀、里昂也同日發布公告表示，蒙牛乳業近期股價調整已部分反映減值損失，其現價相當于今年預測市盈率11.5倍，估值非常吸引，在有效的成本控制及今年原奶價格可能好轉的情況下，蒙牛乳業利潤率將持續擴張，對其維持“跑贏大市”評級。

03 層層遞進的增長方程式

“誰離消費者越近，誰就越有價值。”去年履新后，高飛明確強調了“消費者第一第一第一”的核心價值觀。

高飛認為，助推乳品市場恢復增長、實現乳業高質量發展，關鍵要讓消費者能夠喝到奶、喝好奶、喝對奶。于是，在“一體兩翼”的宏觀戰略之下，蒙牛開始了一場以“奶”為核心的全方位突圍。

首先是“喝上奶”，蒙牛要讓更多人在價格上喝得起奶、在市面上喝得到奶。

根據中國奶業協會數據，對比全球來看，目前我國人均乳品消費量約為亞洲平均水平的1/2、世界平均水平的1/3，與《中國居民膳食指南（2022年）》推薦量相比，僅相當于推薦量的22.6%至37.7%。可見，國內奶類消費水平較低，乳制品遠未發揮在居民營養改善中的應有作用。

于是，蒙牛一方面通過強化供應鏈與提升渠道效能來擴大成本優勢，從而推出更具性價比、質價比的產品，讓更多的消費者“喝得起奶”。比如，通過IoT設備實時監測，將過剩原奶即時轉產為奶酪/奶粉，以提高需求預測的準確率和產能利用率。

另一方面，蒙牛通過提高渠道鋪市的廣度和深度，不斷覆蓋下沉和空白市場，同時把握新興渠道機遇，擴大消費半徑，讓更多的消費者“喝得到奶”。例如，2024年9月，蒙牛與京東集團（09618.HK）強強聯手，構建線上線下全域融合的商業模式，多維度推動銷售轉化。

其次，為了能讓消費者“喝好奶”，蒙牛打響了以技術驅動蛋白價值的升維戰。

例如，在嬰配營養領域，蒙牛推出了目前唯一應用中國自研HMO與MLCT兩大創新成分的配方奶粉“瑞哺恩恩至4段配方奶粉”；在運動營養領域，蒙牛順應健身人群“減脂增肌”訴求，推出了中國首款液體蛋白營養補劑“邁勝運動蛋白飲”；蒙牛還獲批承建國家級乳品質量數智監控技術重點實驗室，打通了從牧場到餐桌的全流程質量管理......

“面對發展難題，必須回歸發展原點、回歸業務本質來思考。按照第一性原理，牛奶的本質是蛋白，乳業要堅定不移地將蛋白作為品類的核心價值，做好蛋白教育和品類擴容工作。”高飛在中國奶業大會上說道。

可以看出，蒙牛通過技術攻堅、深加工拓品以及產業鏈可視化，不僅讓乳制品有了更多產品溢價和消費場景，也推動整個行業從卷產能、卷價格，向卷品類、卷品質邁進。

最后，蒙牛用“喝對奶”滿足細分人群的多元健康訴求。

據了解，蒙牛已布局銀發營養、零乳糖、特醫營養和運動營養等專業營養賽道，致力于為消費者提供更精準的營養服務。

例如：在運動營養賽道，蒙牛旗下邁勝品牌有液體蛋白品線、有氧運動品線、蛋白棒品線等產品矩陣，全面滿足有氧運動人群、無氧運動人群、大眾運動人群的運動營養需求；面向銀發市場的蒙牛悠瑞，聚焦更適合中老年的乳清蛋白，并針對骨關肌、腸胃、血糖等中老年人的不同部位需求推出了細分化產品。

高飛在2025年蒙牛員工年會上表示，如今的消費者追求極致的性價比、顏價比、質價比與心價比，需求與行為呈現多樣化與差異化。“蒙牛要通過差異化產品滿足消費者需求，用稀缺性體現產品價值，并通過極致體驗創造長期價值。”

04 結語

無論是“一體兩翼”經營戰略，還是以蛋白質為核心的戰略目標，蒙牛針對的都不止是當下乳制品行業的頑疾，也是對未來十到二十年內，國內乳業因人口結構、居民飲食習慣變化而衍生出的新場景、新需求的前沿布局。

正如蒙牛總裁高飛所說：“乳業的真正周期，不在供需曲線里，而在消費者日益精進的味蕾與健康訴求中”。

當行業困于周期迷霧時，悲觀者看到的是“奶周期”的宿命輪回：上游牧場產能出清未止，消費端價格戰硝煙再起。樂觀者則會向內生長、向外投石，于危機中找到重塑自我的契機。

當下的蒙牛，不只是在行業調整期內打出了既具穩妥性又有增長力的策略，更是跳出了傳統乳企的估值框架，讓人覺得輕裝上陣、未來可期。