恒瑞醫(yī)藥忙著港股二次上市，石藥集團(tuán)正在拆分子公司到A股上市，中生制藥選擇收購(gòu)浩歐博，中國(guó)Bigpharma們都在極力尋找煥發(fā)“第二春”的機(jī)會(huì)。唯獨(dú)翰森制藥一直踏踏實(shí)實(shí)的做研發(fā)，猶如一個(gè)“老實(shí)人“。

然而，市場(chǎng)似乎并不喜歡“老實(shí)人”。盡管翰森制藥這些年的轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見(jiàn)成效，但其依然是四大Bigpharma中人氣最低的，甚至很少看到投資者討論。今年3月份，翰森制藥交出了一份營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的成績(jī)單，股價(jià)也較年初出現(xiàn)約50%的上漲，但其市場(chǎng)關(guān)注度卻依然很差。

每當(dāng)投資者談到翰森制藥的時(shí)候，往往想起的標(biāo)簽都是“孫飄揚(yáng)老婆”的公司，對(duì)于公司本身似乎并沒(méi)有太多深刻印象。翰森制藥，應(yīng)該讓市場(chǎng)看到它的獨(dú)特價(jià)值，它的身上本該有更多其他的“鮮明”標(biāo)簽。

01 孫飄揚(yáng)的“替身”

翰森制藥最初的定位，可能僅是孫飄揚(yáng)的一個(gè)退路。

上世紀(jì)90年代，“國(guó)企改革”盛行，當(dāng)時(shí)的連云港制藥廠（恒瑞醫(yī)藥前身）也面臨股改的抉擇。股改本質(zhì)就是一場(chǎng)博弈，既然是博弈就存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在連云港制藥廠正式股改之前，時(shí)任廠長(zhǎng)的孫飄揚(yáng)就與“神秘人”岑均達(dá)在1995年提前成立了豪森制藥（翰森制藥前身）。

受限于孫飄揚(yáng)連云港制藥廠廠長(zhǎng)的身份，因此他并沒(méi)有直接參與公司管理，而是由妻子鐘慧娟作為“替身”出現(xiàn)。就這樣，鐘慧娟以創(chuàng)始人身份扛起翰森制藥大旗，但公司創(chuàng)立初期依然滿是孫飄揚(yáng)的“影子”。

初期的翰森制藥走的是仿制藥的老路，憑借著“搶仿”策略，上市過(guò)多個(gè)重磅產(chǎn)品。比如1997年，翰森制藥就推出首仿藥“美豐”（頭孢氨芐緩釋片），成為國(guó)內(nèi)獨(dú)家新劑型產(chǎn)品，上市當(dāng)年收入達(dá)3000萬(wàn)元。

后來(lái)，恒瑞醫(yī)藥順利股改成功，期間岑均達(dá)也起到重要的作用。在孫飄揚(yáng)穩(wěn)定住恒瑞醫(yī)藥的局勢(shì)后，翰森制藥才開(kāi)始脫離“備胎”的命運(yùn)，可很長(zhǎng)一段時(shí)間中，仿制藥依然是翰森制藥的命脈。

2018 年，電影《我不是藥神》上映，讓治療白血病的藥物‘格列衛(wèi)’引發(fā)關(guān)注。可很少有人知道，翰森制藥的“昕維”（甲磺酸伊馬替尼）正是在國(guó)內(nèi)第一個(gè)上市的格列衛(wèi)的仿制藥，也是首家通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的該品種。2018年9月，翰森制藥披露赴港上市的招股書(shū)顯示，核心品種甲磺酸伊馬替尼2017年的銷售收入高達(dá)25億元。

經(jīng)過(guò) 20 多年的發(fā)展，翰森制藥在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病、抗腫瘤、抗感染、糖尿病等市場(chǎng)規(guī)模大、發(fā)展快的治療領(lǐng)域逐步建立起了自身的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。奧氮平、注射用培美曲塞二鈉、注射用鹽酸吉西他濱等均為翰森制藥的重磅首仿品類。

其實(shí)早在2002年，翰森制藥就覺(jué)醒了創(chuàng)新基因，當(dāng)時(shí)公司開(kāi)啟了1.1類創(chuàng)新藥的研發(fā)。2014年，其自主研發(fā)的首個(gè)1.1類新藥邁靈達(dá)? (嗎啉硝唑氯化鈉注射液）上市，成為全球40年來(lái)首個(gè)硝基咪唑類抗厭氧菌創(chuàng)新藥。或許正是有了曾經(jīng)的成功經(jīng)驗(yàn)，2019年港股上市時(shí)，翰森制藥就把自己定義為“一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型制藥企業(yè)”。

此后，翰森制藥的創(chuàng)新藥管線也確實(shí)不斷收獲成果，先后有7款產(chǎn)品上市，涵蓋腫瘤、自免、慢性病、抗感染等多個(gè)賽道。2024年，翰森制藥創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品銷售收入約94.77億元，同比增長(zhǎng)約38.1%，占總收入比例上升至77.3%，成為主要驅(qū)動(dòng)力。

轉(zhuǎn)型的聲勢(shì)浩大，讓翰森制藥不斷在創(chuàng)新藥的熱潮中獲益。2020年，創(chuàng)新藥概念大火，翰森制藥股價(jià)水漲船高，一度超過(guò)44元，市值高點(diǎn)超過(guò)2600億元。同一時(shí)刻，A股的恒瑞醫(yī)藥市值超過(guò)6000億元，同樣達(dá)到歷史頂峰。鐘慧娟與孫飄揚(yáng)的“夫妻檔”手握著超過(guò)8000億元市值，成為醫(yī)藥界傳奇，風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。

不過(guò)，轉(zhuǎn)型并非毫無(wú)代價(jià)，翰森制藥的業(yè)績(jī)也遠(yuǎn)不如股價(jià)的飆升得那么絲滑。

02 創(chuàng)新藥的黎明

盡管翰森制藥的創(chuàng)新基因覺(jué)醒的很早，但其真正落到業(yè)績(jī)層面，卻仍是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

在2019年翰森制藥港股上市的時(shí)候，其仿制藥營(yíng)收占比仍然超八成。可見(jiàn)在仿制藥仍然能夠穩(wěn)定貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)的情況下，翰森制藥是并不愿意主動(dòng)走出舒適區(qū)的，當(dāng)時(shí)提出的向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，理論意義明顯大于實(shí)際意義。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在醫(yī)藥政策的轉(zhuǎn)變，尤其是仿制藥集采的重錘落下之后，翰森制藥轉(zhuǎn)型的節(jié)奏明顯加快。我們可以看到，除了第一款邁靈達(dá)之外，翰森制藥其他的創(chuàng)新藥都是在集采政策出臺(tái)之后密集上市。顯然，翰森制藥明確地感受到了政策吹來(lái)的刺骨涼風(fēng)。

圖：翰森制藥創(chuàng)新藥一覽，來(lái)源：錦緞研究院

很快，翰森制藥就遭受集采的重創(chuàng)。2019年9月，4+7集采擴(kuò)圍正式啟動(dòng)。翰森制藥當(dāng)時(shí)的核心產(chǎn)品奧氮平片和甲磺酸伊馬替尼片先后兩次降價(jià)中標(biāo)入圍。而前一年銷售額達(dá)15.48億的普來(lái)樂(lè)(培美曲塞)，更是在“4+7”集采擴(kuò)圍中失標(biāo)。集采猶如一個(gè)殺手，致使翰森制藥財(cái)報(bào)中單獨(dú)披露的藥品名單不斷減少，先是奧氮平片，而后又是甲磺酸伊馬替尼。

從業(yè)績(jī)上看，集采的影響是立竿見(jiàn)影的。2020年翰森制藥的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速均不足1%，剛一上市就遭遇前所未有的增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。

圖：翰森制藥營(yíng)收及凈利潤(rùn)，來(lái)源：錦緞研究院

然而，翰森制藥并沒(méi)有被集采所打倒，而是借助不斷獲批的創(chuàng)新藥，逐漸讓公司業(yè)績(jī)重回正軌。尤其是在2020年阿美樂(lè)（阿美替尼）獲批之后，給翰森制藥增添了不少助力。作為中國(guó)首款第三代EGFR抑制劑，阿美樂(lè)享受到了充足的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2022年銷售收入就達(dá)到了24億元。2023年，外界預(yù)測(cè)其銷售額約為35億元。在阿美樂(lè)的帶領(lǐng)下，2022年豪森制藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%。

不過(guò)，創(chuàng)新藥的放量還是無(wú)法一下子抵消仿制藥的萎縮。2022年，翰森制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.82億元，同比下降5.56%，歸屬母公司凈利潤(rùn)25.84億元，同比下降4.76%。 這是翰森制藥自2016年以來(lái)，首次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑。

雪上加霜的是，阿美樂(lè)雖在2020年搶先上市，但很快競(jìng)品就隨之跟上。2021年艾力斯的伏美替尼獲批后迅速搶占市場(chǎng)，2023年其銷售額已達(dá)19.78億元。更嚴(yán)峻的是，除了阿美樂(lè)之外，翰森制藥其他的創(chuàng)新藥能“打”的并不多，翰森制藥急需找到新的發(fā)展路徑。

03 授權(quán)出海之道

在內(nèi)憂外患之下，翰森制藥只得放手一搏。翰森制藥放棄了傳統(tǒng)Bigpharma“賣藥”的路徑依賴，反其道行之的學(xué)起創(chuàng)新藥企的“BD生意經(jīng)”。2023年至2024年期間，翰森制藥的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，而且創(chuàng)新藥占比不斷提升。

從2023年開(kāi)始，翰森制藥頻繁和GSK“眉來(lái)眼去”，雙方在授權(quán)合作上有了不少大動(dòng)作。2023年10月及12月，翰森制藥與GSK分別訂立許可協(xié)議。據(jù)此，GSK獲授予全球獨(dú)占許可（不含中國(guó)大陸、香港、澳門及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)），以開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化HS-20089及HS-20093。HS-20089和HS-20093均為抗體藥物偶聯(lián)物(ADC)，目前正在中國(guó)進(jìn)行不同階段的臨床研究。

其中，HS-20089項(xiàng)目的8500萬(wàn)美元（約6億元人民幣）首付款在2023年兌現(xiàn)。而2023年，翰森制藥營(yíng)收增長(zhǎng)為7.22億元。該首付款占營(yíng)收增長(zhǎng)額的83%以上；2024年，翰森制藥的對(duì)外合作收入進(jìn)一步擴(kuò)大至15.73億元，而當(dāng)年其營(yíng)收增長(zhǎng)額為21.67億元。對(duì)外合作收入占比在72%以上。

2024年底，翰森制藥關(guān)于GLP-1受體激動(dòng)劑HS-10535的開(kāi)發(fā)及商業(yè)化與默沙東達(dá)成合作。翰森制藥授予默沙東開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化HS-10535的全球獨(dú)家許可權(quán)，并將從默沙東獲得1.12億美元的首付款和最多19億美元的里程碑付款。其中首付款1.12億美元將于2025年入賬。這代表著，2025年翰森制藥仍有大筆的授權(quán)收入來(lái)充盈財(cái)務(wù)報(bào)表。

圖：翰森制藥BD交易一覽，來(lái)源：錦緞研究院

悄然之間，翰森制藥形成了“研發(fā)-授權(quán)-反哺研發(fā)”的正循環(huán)，雖然每一筆BD交易的首付款都不算特別高，但卻足以保證公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。如果后續(xù)授出的管線有所進(jìn)展，那么則相當(dāng)于是意外收獲。

縱觀所有傳統(tǒng)藥企，翰森制藥既是專注研發(fā)的代表，同時(shí)也是積極擁抱BD出海的代表。純從戰(zhàn)略思維考量，翰森制藥的轉(zhuǎn)型步伐是快而清晰的，幫助企業(yè)快速走出了集采的泥潭。

對(duì)于逐漸走向正規(guī)的翰森制藥而言，或許是時(shí)候撕掉“老實(shí)人”的標(biāo)簽了。通過(guò)強(qiáng)化公司的強(qiáng)項(xiàng)而形成“強(qiáng)有力”的標(biāo)簽，從而讓更多的投資者看清企業(yè)的價(jià)值。

翰森制藥，不應(yīng)再被市場(chǎng)當(dāng)做是恒瑞醫(yī)藥的附屬品。

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。?