文 | 蕭田

寧德時代(300750.SZ)財報業績出爐后，最為激動的無疑是投資者。

2024年度財報顯示，寧德時代在營收同比下降9.7%（3620.13億元）的背景下，凈利潤逆勢增長15.01%至507.45億元，平均日賺1.4億元。

更重要的是，寧德時代準備效仿2023年，拿出一半利潤大手筆分紅，計劃向全體股東每10股派發現金分紅45.53元（含稅），總計現金分紅達253.72億元，分紅比例接近50%。

作為全球最大的動力電池企業，寧德時代依然有寧王之范。但這份喜憂參半的成績單，也折射出它并非堅不可摧。

翻開硬幣的另一面：一方面，它的大客戶特斯拉、寶馬等面臨挑戰，寧王很難獨善其身，不得不面對其他車企和同行的圍追堵截；另一方面，在重卡、人形機器人、低空經濟等眾多新應用領域進行布局，但遲遲未找到第二曲線。

利潤、分紅都創新高雖然讓投資者短期為其歡呼，但寧德時代的“憂“勢必不可能長期埋藏于水面之下。

2025年，國內新能源汽車的“下半場”剛剛拉開序幕，競爭遠比想象中的還要激烈。

曾站在一眾車企背后的寧德時代，需要尋找新的命門，但目前來看或許并不容易。

1、潤色之后的“成績單”

縱觀近幾年來整個新能源汽車產業鏈，電池行業的景氣度之所以如此之高，根本原因是——傳統汽車產業被顛覆，以及國產品牌崛起帶來的供應鏈價值重塑。

誰曾想，五年前，整個汽車行業上游幾乎看不到大市值的零配件廠商，燃油車供應鏈的巨頭，多半都是歐美日韓企業，但是僅三年時間，在如今的汽車行業，電池、電機，以及其他零配件，已經誕生多家千億級企業。

寧王無疑是整個產業鏈最賺錢的巨擘之一。

從新能源汽車在整個汽車銷售占比來看，2020年新能源車136.7萬臺的銷量占比只有5.4%，而到了2024年，新能源車銷量就賣到了1287萬臺，占比達41%。

新能源車銷售飛速發展的這一過程中，上游的電池產業鏈企業瘋狂擴產，最終帶來產能過剩危機。

2024年，碳酸鋰、磷酸鐵鋰等原材料價格坍塌，拉低電池成本，儲能電芯價格跌至0.32元/Wh，跌幅達48%；動力電池進入“地板價”區間，從2023年的0.4元/Wh降至2024年的0.33元/Wh，二線廠商報價已跌破0.3元/Wh，全行業收入進入下行通道。

從電池上游產業鏈企業的財報來看，鋰礦雙巨頭都在虧損。

比如天齊鋰業2024年預計虧損57億，贛鋒鋰業預計虧損6.4億，做電池隔膜的恩捷股份的利潤也下滑了80%，那么動力電池的價格，自然跟著下調，收入下滑是必然。

此背景下再看寧德時代這份成績單，從表面來看，寧德時代賺的盆滿缽滿，但深究之后可以發現，其實頗具隱憂。

根據寧德時代財報，分業務看，動力電池和儲能電池貢獻營收超85%。其中，動力電池系統銷量381GWh，同比增長18.85%；儲能電池系統銷量93GWh，同比增長34.32%。

根據SNE Research數據，寧德時代動力電池和儲能電池份額穩居全球第一，全球市占率分別為37.9%、36.5%，均超第二名20多個百分點。

但銷量的增長，并未帶動收入上升，反而出現下滑，動力電池系統去年營收減少11.29%，儲能電池系統降低4.36%，這“一降一升”背后，也反映出行業激烈的“價格戰”與“內卷”。

即便是寧德時代也未能幸免，加入了“降價潮”，2024年動力電池均價0.75元/wh，同比下滑25%；儲能均價為0.7元/wh，下滑29%。

更令人意外的是，寧德時代去年利潤最高的業務，并不是動力電池，而是儲能電池。財報顯示，儲能電池系統去年毛利率達到26.84%，而動力電池系統為23.94%，首次實現反超。

與此同時，從財報上來看，儲能電池主要銷往海外，研究機構SNE Research數據顯示，2024年寧德時代動力電池在海外市場的裝車量為97.4GWh，同比增幅為10.9%。但其海外市場增長的動力，主要還是依賴儲能業務。

換句話說，儲能電池業務減緩了動力電池海外增速下滑的缺口，也對沖了其在國內市場的價格壓力。

這源自寧德時代對儲能的高度重視，也透露著其想成為電動汽車界的中石油和中石化的野心。

2024年，寧德除了發布神行、麒麟超充電池鎖住客戶之外，最大的動作就是布局全球產能，以及將戰場擴大到儲能領域。

財報顯示，寧德時代的儲能電池出貨量同比增長35%至93GWh，在總出貨量中占比提升至19.6%，2023年占比16.8%。這意味著，寧德時代每5塊電池中就有1塊流向了儲能領域。

但我們認為，寧德時代雖然當前的儲能業務表現不錯，但從長遠來看，其必將面對隆基綠能的挑戰，后者正在考慮鋪開光伏制氫，將能源以另一種介質儲存起來。而從儲能的終局來看，電化學儲能未必是最優解。

作為全球領先的動力電池制造商，當寧德時代需要儲能電池支撐業績時，它能否還會是資本和市場追逐的對象，這要打上一個深深的問號。

2、寧德時代的“中年危機”

寧德時代2024年的業績表現，既是技術紅利釋放的結果，也是行業周期波動的縮影。

在“營收降、凈利增”的表象下，隱藏著動力電池行業正面臨技術迭代和市場競爭的雙重壓力。

首先是，動力電池行業的技術正在陷入很長一段的瓶頸。

我們都知道半導體的摩爾定律，每隔18到24個月集成電路可容納的晶體管數量就會翻一倍，芯片的工藝制程也幾乎是1到2年就會迭代一次，從28納米到14納米，再到7納米5納米，然后現在的3納米2納米，而每一代在功耗以及性能上都有很大的差異。

再來看電池的迭代差異，被稱為下一代電池技術的刀片電池和固態電池，本質上是改變了電池的封裝技術，技術壁壘不高，真正難的是規模化量產。

這就會造成一種結果，在這個技術還未真正突破前，企業很難靠創新長期維持高利潤，因為有足夠的時間給后排廠商去研發追趕。

對于寧德時代來說，低谷期的這么幾年，國內的競爭對手沒有被卷死，反而后排廠商還有不錯的增長，這才是最值得擔憂的。

其次，動力電池成本約占新能源汽車整車成本的50%-70%，電池成本成為主機廠壓縮成本的關鍵。

廣汽集團董事長曾慶洪就曾喊出“車企為寧德時代打工”的言論，這意味著，成規模的汽車主機廠最終都會反過來自研電池，試圖吞下這塊蛋糕。

更何況，過去很長一段時間，車企的新車交付，都要看寧德時代的“臉色”。有車企員工透露，在車市整體上行的情況下，面對幾乎同時而來的眾多市場訂單，寧德時代也面臨如期交付的問題。

市場不再唯寧王論，車企也不可能坐等寧德時代的產能。

據財經無忌不完全統計，吉利、廣汽、長安、上汽、蔚來、小鵬等多個品牌都已經開始自研電池或電池相關模塊研發工作，降低成本，以提升毛利率，試圖擺脫對上游電池廠商的依賴。

以比亞迪為例，推出的刀片電池，2024年1-10月的市場份額達到16.8%，裝機量增長率比寧德時代高3個百分點。特斯拉也與松下合作建立超級工廠，全力研發4680電池。

最后，在價格戰、智駕平權這股風潮之下，整個新能源汽車產業鏈的生態也正在發生深刻變化。

比如，比亞迪智能汽車戰略的深度執行，確立了智駕在低端車型的展開。中低端電動車型伴隨著智駕能力的大幅提高，銷售量也可能有所增加。

車企投入重金包下寧德時代生產線的模式，還能持續多久？

財報顯示，2024年，寧德時代的動力電池即便降價，價格依舊遠高于同行，這與其高附加值產品所帶來溢價有關，以神行、麒麟電池為例，產品價格比行業均價普遍高5%-15%左右。

伴隨著比亞迪低價智能駕駛的普及和進入，新一輪電動車價格戰將會持續開啟，寧德時代的高端動力電池很難說不會因此受損。

為了應對這一危機，寧德時代已經開始有了防守動作。

從前年下半年開始，在寧德時代內部，就已出現從To B到To C的戰略轉變，并陸續在高鐵站、戶外等投放了不少C端廣告，從幕后走向臺前。

TO C本質上是想要在消費者心中維持寧德時代動力電池的高端形象，通過不斷強化終端市場認知，去反向推動在B端市場的銷量，形成品牌“防火墻”。

但問題在于，寧德時代是直接面向B端，間接面向C端，電池的選擇權只會在車企的主機廠里，就好像電商對快遞品牌的選擇，當各家服務大同小異時，在價格戰的沖擊下，商家往往有一票否決權。

當更多的主機廠都在試圖跨過寧德時代這一“命門”，寧德時代也就沒有了命門。

3、敢于對未來下注，但未必能走通

客觀而言，寧德時代特別肯為未來“砸錢”。

根據赴港招股書披露，寧德時代在過去十年間累計投入研發資金達663億元人民幣。截至2024年9月30日，公司研發團隊規模已突破2萬人。

目前，寧德時代已擁有授權及在申請專利39,792項，構建了貫穿全鏈條的研發創新體系，并自主研發高效的智能化研發平臺。

特別是，在主營業務汽車動力電池增長放緩后，寧德時代一直在尋找新增長點，包括設計制造汽車底盤等零部件、自己下場做汽車換電網絡，研發下一代電池和光伏等。

我們認為，寧德時代對未來的探索主要聚焦于兩個維度，一個是圍繞著車，另一個是圍繞著電池。

圍繞著車的邏輯是，寧德時代過往的護城河，在于投入數千億資金研發出更好的電池，建設更高效的電池工廠。

但隨著現有電池性能逐漸逼近理論極限，寧德時代研發和固定資本方面投入的邊際效益逐漸下降。況且，中國電池業某種程度上，已經變成類似顯示面板和光伏那樣的周期性行業。

但中國新能源車卻是逐年增長的，所以寧德時代時刻準備出山，整頓車圈。

去年年底，寧德時代分別發布了兩個新項目：“巧克力換電方案”以及“磐石底盤方案”。

所謂“巧克力換電方案”其實就是換電，曾毓群表示，寧德時代將來所有的電池都將基于巧克力換電生態進行研發，并提出2025年目標，“一年1000座換電站，覆蓋30座以上城市。”

3月18日，寧德時代還和蔚來汽車牽手，共同宣布打造全球規模最大的乘用車換電服務網絡。

理論上來說，換電模式讓電動汽車消費者不必自己持有電池，不再擔心因性能衰減造成的動力電池貶值，同時也能在兩分鐘內完成車輛補能，較充電更為便捷。

但換電模式也有劣勢，其目前技術不統一、標準缺失，缺乏盈利性好的商業模式。就連蔚來汽車旗下的蔚來、樂道和螢火蟲都難以在一個換電站完成換電。

換電是一個重資產、高投入、長周期的產業，涉及的利益相關方很多、鏈條復雜。換電業務與電池相關，但又與寧德時代擅長的電池研發和制造截然不同。

寧德時代不僅需要花時間組局，與整車企業、金融企業、交易平臺、運營網絡等各方建立換電運營生態，還要同時保證每一家參與方都能盈利，從而讓其可持續運轉。顯然，短期內很難實現。

與此同時，寧德時代還發布CIIC一體化智能底盤，也就是“磐石底盤方案”。

該智能底盤的核心特點是“上下解耦、高度集成、對外開放”，通過可拓展的軟硬件架構和標準化接口設計，實現一套底盤架構，百變車型，也就是行業內所說的“滑板底盤”。

理想狀態下，滑板底盤集成三電、熱管理、懸架、制動、轉向等模塊，支持上下車體獨立開發，分別迭代。同一個底盤，裝上卡宴的殼子就是卡宴，裝上途銳的殼子就是途銳。

也就是說，滑板底盤可以讓汽車生產“模塊化”，一個底盤復制多個車型。由于底盤可以標準化生產，研發成本會被大幅攤薄。

但滑板底盤意味著供應商對車企的“反向兼容”：當車企把系統集成的工作完全交給供應商，也就意味著車型的各項功能指標，需要依照供應商提供的總成對應開發，差異化空間大幅度縮水。

現實是，底盤一直都是當代車企主機廠各自的賣點和盈利，在寧德時代的電池已經長期占據電動車40%左右的成本的背景下，指望車企把如此重要的底盤又交給寧德時代，這或許會不會又是一次一廂情愿了。

此外，除了投資車供應鏈之外，財大氣粗的寧德時代也在“豪賭”前沿科技。

比如機器人，近日，寧德時代就聯手富臨精工，緊鑼密鼓的布局機器人產業。

富臨精工不僅自己生產機器人零部件，還與國內人形機器人第一梯隊的智元機器人有深度合作。雙方的合資公司將承接智元部分特定場景的機器人整機制造。

除機器人外，有消息稱，寧德時代近期還在試圖接觸室溫超導和可控核聚變等領域的初創公司。

去年8月，寧德時代獨家投資數億美元，成為eVTOL（垂直起降飛行器）公司峰飛航空的戰略投資者。

而無論是人形機器人，還是低空經濟的eVTOL，關系到續航、性能、運營成本和效率，都直接依賴于電池的能量密度、充電速率、安全性等關鍵技術指標。對動力要求的終局一定是固態電池。

去年年初，曾毓群在談及固態電池時仍保持謹慎態度，稱“距離真正的商品化尚有一段距離”、“存在諸多困難”、“電池壽命短和車禍中破裂可能導致的風險”。

然而不到兩月，寧德時代首席科學家吳凱就在公開場合表示，寧德時代有機會在2027年小批量生產固態電池。

這雖然顯示寧德時代調轉口風，放開對于固態電池的嘗試，但也預示著已經慢了市場一大拍。

可以肯定的是，寧德時代正在經歷一個新的周期。

在這個秩序重建的周期里，寧德時代要明白自己不是一直順風順水、點石成金的“金手指”。