導語：“把網織密”的Keep，真實價值被隱藏了嗎？
運動科技公司Keep（03650.HK）的成長，總伴隨著盈利之問。
上市一年多后，Keep公布了2024年H1財報：公司營收10.37億元，同比增長5.4%，經調整后凈虧損為1.6億元，同比收窄28%。毛利方面，該公司上半年毛利為4.77億元，同比增長12.7%，實現了46%的毛利率，較去年同期提升3個百分點。
來源：Keep中期業績公告
盡管尚未扭虧為盈，但Keep還是交上了一份穩健的成績單：虧損持續收窄，毛利與營收持續走高，三大板塊業務組成了穩定的營收三角。
但對市場來說，長久縈繞的Keep估值問題，依舊沒有一個準確的答案，總是被形容為“被低估”的Keep，真實價值到底幾何？
01 商業模式跑通了，然后呢？
從提供免費內容，到跑通商業模式，Keep各業務的增長，是互聯網付費意識提升的一個縮影。
其中，最突出的當屬內容付費習慣的養成。
互聯網帶來了流動、共享、免費的海量內容、信息與知識，但隨之而來的問題是：當人們習慣了免費，為音樂、新聞、視頻、運動……付費，便變得異常困難。
近幾年，伴隨互聯網原住民的成長，以及產業互聯網的發展，國民付費意識水漲船高。尤其是在2019年互聯網內容市場邁入萬億大關后，“為愛買單”的用戶付費習慣已然成熟。
《2024年播客行業報告》顯示，近50%的播客聽眾愿意為內容付費；《2024年中國微短劇行業研究報告》顯示，過半用戶存在付費解鎖微短劇劇集的經歷；就連曾經大張旗鼓做免費的番茄小說，也在2022年一口氣推出十余款付費小說應用。
從目前常見的內容付費形態來看，幾乎沒有哪一個賽道像運動健身這樣，具有如此強的延展性。
一則，運動健身門檻低，但信息壁壘卻很高，這意味著有大量潛在用戶可以“踏進門來”，為更科學的訓練方法付費。
二則，運動帶來了設備的高頻需求，帶動了瑜伽墊、運動內衣、動感單車乃至智能手表的售賣。
三則，在APP端，互聯網最常規的廣告業務也有可施展的空間。
在Keep之前，以上板塊往往是朝著一個方向努力：視頻平臺負責內容與廣告營收，各大運動品牌與數碼品牌，負責運動產品營收。
但Keep打破了這一局面，將線上內容、運動產品、廣告三大板塊整合進營收體系。
2024年H1，三大業務支點依舊組成了穩固的三角形，帶動基本面穩定增長。
其中，2024年H1，線上會員及付費內容營收4.37億元，占比42.1%，成為帶動毛利率增長的主力之一。自有品牌運動產品貢獻5.01億元營收，占比48.3%，同比增長7.5%，是Keep最大的營收來源。廣告及其他收入0.99億元，占比9.5%，同比增長達42.4%。
來源：Keep中期業績公告
更重要的是，Keep三大業務之間，已形成協同效應。
運動領域，“內容消費”與“產品消費”往往一體兩面。專業系統的課程、個性化的訓練計劃，會激發用戶購買健身配套設備與器材的消費欲望。當用戶在運動里獲得內啡肽、多巴胺，養成運動習慣、探索進階訓練時，更多元的付費需求——如參加馬拉松賽事、購買運動手表——便被激發出來。
如此一來，核心用戶付費能力得到大大提升。而優質的用戶群又為廣告業務帶來利好，形成三大業務互促互進的增長飛輪。
但是，對于“三駕馬車”領跑的Keep來說，跑通商業模式并不意味著抵達終點。在守住江山的同時，Keep還要面臨所有互聯網平臺都要面臨的問題：獲客越來越難，該怎么辦？
02 Keep要“把網織密”
在用戶規模無法大幅擴張的當下，通過精細化運營，構筑更深的護城河，成為了當前互聯網平臺集體困境下的最優解。
今年上半年，Keep的平均月活躍用戶和平均月度訂閱會員數分別為2966萬和328萬，去年同期分別為2955萬和302萬，增長幅度并不明顯。
但單一的用戶規模并非判斷未來增長的唯一度量衡。
哈佛大學教授巴哈拉特·阿南德(Bharat Anand)在討論企業運營時，曾提到過“內容陷阱”的說法：如果將目光緊緊聚焦在一個焦點——比如內容本身，或用戶本身，很容易踏入看似正確的陷阱。
重要的并非孤立的某一要素，而是“聯系”：用戶之間的聯系、產品之間的聯系，以及業務功能之間的聯系。
“聯系三部曲”理論圖，來源：巴哈拉特·阿南德著作《引火線》
因此，最有效的做法是“織網”，不只要做好內容，而且要將好內容與用戶真正勾聯；不只要做大用戶量級，而且要讓用戶之間互相交流、溝通；不只要做好功能，而且要支持某個功能到另一個功能的順滑“跳轉”，延長商業價值鏈條。
所以，好的消費路徑，絕非是單線程，而是如同密網、藤蔓一般，四處發散，繩結緊密。
以此觀之，Keep所做的，正是在“織網”中，將散落在各處的要素集結起來，創造“聯系”。
其中，最基礎的連接點，當屬內容。今年上半年，Keep花費了大力氣在會員內容的拓展：自研課程拓展出徒手塑形訓練、小器械力量訓練等創意內容；會員專屬達人課系列持續上新與帕梅拉、韓小四等熱門達人獨家合作的內容。
由此帶來的結果是，越來越多人愿意“為運動內容付費”，使得會員滲透率由去年同期的10.2%提升至11.1%，線上會員及付費內容毛利同比增長10.1%至2.97億元。
以內容為圓心，Keep還連接起從小眾到潮流，從入門到進階，從二次元、馬拉松到騎行、潮流運動的興趣社區。
其中，“城市K馬”以系列賽的形式召集更多本地跑者，“好騎節”將家庭動感單車用戶、戶外騎行用戶、日常通勤用戶集聚一堂；運動潮流廠牌“酷運動實驗室”還將八段錦&太極、燃脂派對、尊巴等與線下社交場景相融合，挖掘更多小眾賽道潛力。
城市K馬「開跑北京」，來源：Keep公眾號
如此，一個遍布不同興趣點與用戶群的內容網絡編織起來，單一的興趣點在互相流動、擴散中，衍生出新的分支。比如，一個“帕梅拉女孩”會因為在推薦頁面刷到馬拉松比賽，而產生報名參賽興趣；一個有氧愛好者會因刷關注、選課程、逛商城，而嘗試增肌訓練。
一旦用戶興趣被不斷刺激，并衍生出新的枝蔓，內容長尾的掘金能力將會被真正釋放出來。
這也可以解釋，為什么在當前各大App都苦于消費降級的大環境下，Keep月活用戶貢獻的營收不降反增，同比增長5%。
但Keep的野心，不止于此。
在產品與功能兩大優勢領域，Keep近來同樣動作頻頻。
一是升級Keep 8.0 新版本。目前，Keep已覆蓋拳擊、普拉提、飛盤、滑雪、攀巖等超60類運動品類，支持超過 50 多種外部設備的連接。
二是推出首款智能手表Keep Watch Pilot 1 。它的最大賣點之一，便是具備復雜地形高精度定位功能，能夠為用戶提供科學的跑步指導。
Keep Watch Pilot 1產品圖 ，來源：Keep
三是迭代配套裝備產品。2018年，蘋果公司CEO蒂姆·庫克手持編號為“80,000,001”的紀念版Keep瑜伽墊曾火遍網絡。時至今日，伴隨溯溪、徒步、皮劃艇、馬拉松的興起，Keep主動研發上線了運動護具、戶外包袋多款配件產品，實現了戶外品類的逐步拓展。
供給體系不斷擴容，研發能力持續提升，加之供應鏈的優化，Keep自有品牌運動產品的毛利率由2023年上半年的27.9%上升至2024年上半年的31.5%。
縱觀Keep“建立聯系”的方法論，一以貫之的一個核心是，打通室內與戶外、線上與線下，不做“封閉的墻”，而是做“開放的網”。
打通線上線下的通路，不管是在運動賽道，還是在互聯網，都并不是一個新故事。但Keep“走出客廳”的策略卻可圈可點。
一方面，戶外賽事體系拓展了付費渠道，營收不僅僅依賴C端線上用戶變現。上半年，Keep將賽事活動產品價格區間拓寬為人民幣9.9元至269元，滿足了不同付費習慣用戶的多樣需求。
另一方面，戶外賽事還充當了“筑巢引鳳”的商業化作用，為Keep提供了新的廣告形式，提升了線下與B端的商業化能力。
而為騎行、馬拉松等專業賽事提供科技與數據服務，為Keep在B端掘金找到了新的切入點。
如果將Keep代表的賽道與商業模式比做一個金礦，那么目前的掘金進程遠未到頭。而要判定Keep價值究竟幾何，不該將僅僅囿于運動賽道——將目光抽離出來，會發現Keep的估值，另有坐標系。
03 拿什么重估Keep？
用來對比的坐標，就是多鄰國(DUOL.US)。
同為提供“自律”服務的App，Keep和多鄰國之間存在諸多相似之處：從底層邏輯看，兩者都打破了互聯網平臺“人性-大眾化-盈利”的不可能三角。
此前，在搶奪用戶時間的互聯網世界中，多數產品只能最多滿足“人性-大眾化-盈利”中的兩點。
比如，能實現大眾化與盈利的App，需要順應人性短視、安逸、即時滿足的本能——這也是為何許多產品經理入門書籍推薦中，《烏合之眾》與《社會心理學》總是名列其中。
而那些相對有價值且能夠盈利的產品，往往是小而美的App。比如以種樹出名的“Forest專注森林”，通過在App Store 25元的前置收費，打造了一個相對干凈的專注社區。
一旦這些產品走向大眾，就必然犧牲小范圍跑通的商業模式，重新面臨盈利難題。
而多鄰國和Keep的出現，打破了以上三元悖論。
作為兩款非娛樂性的App，多鄰國與Keep在三角結構中最容易失衡的，是違背原始本能的“自律”。
為什么學習與運動，會讓大多數人感到痛苦？
因為多數時候，兩者總是與沉重、艱苦分不開關系——鑿壁偷光、鈍學累功、攻苦食淡……諸如此類的詞匯都將精進、進步與快樂有意區隔開來。
尤其是在大多數時候，我們都在被動地接受知識與訓練。從某種意義上說，這種非自愿的學習或運動，本身是不自由的。
但多鄰國與Keep，卻將學習與運動，變成了一件用戶“主動需要”的快樂之事。
用多鄰國首席執行官的話說，便是通過游戲化機制，讓西蘭花嘗起來就像甜點。
近年來，Keep將重心放在了提升用戶互動的參與機制上。上半年，Keep平臺俱樂部、獎牌、達人課程等玩法持續升級，平均每周推出約200場主題活動，已上線超過140個運動俱樂部。
最有代表性的一個案例是，用戶可參與藝術博物館、線條小狗等主題跑步賽，完賽后即可收到實體獎品與虛擬徽章。在某些活動中，用戶還可使用變換卡、累計卡、復活卡等道具幫助完賽，像極了游戲打怪。
主題賽事活動頁面，來源：Keep
一旦人性這條線跑通，盈利與大眾化便變得輕松起來。
早在2018年，多鄰國日活用戶經歷爆炸性增長而降至個位數增速時，便通過游戲化機制，重新獲得了用戶與商業增長。
2023年Q2，多鄰國扭虧為盈，凈利潤達372.5萬美元，同比增長約124.8%。
而Keep的盈利模式——會員訂閱、商品銷售與廣告——與多鄰國十分相似。盡管Keep目前尚未實現盈利，但從發展軌跡來看，凈虧損大幅縮窄，毛利潤率不斷提升，與多鄰國不斷縮窄虧損，最終扭虧為盈的步調也很相近。
在商業模式主干外，技術尤其是AI大模型技術的應用，又帶給兩大平臺新的想象力。
此前，多鄰國首席商務官在接受專訪時表示，大模型為其課程研發團隊帶來了便利、速度和生產力，這也是多鄰國2023年Q4付費用戶暴增超50%的原因之一。
步入2024年，Keep也在AI大力布局，產品端，將依據“身體疲勞狀態管理模型”構建的“運動檔案”，作為相關AI產品的科學內容支撐與底層技術支持，拓展AI服務的全景布局，比如推出“Keep運動評估體系”，可以在無心率設備下，每天為100萬運動用戶預估運動負荷、最大攝氧量、FTP 等數據，目前已服務超1500萬用戶。生產端，AIGC產出了超15%的在線課程，有效提升了產出效率。
以此觀之，以多鄰國作為參考系，Keep的未來體量以及盈利與否，或許取決于以下幾個表現。
一是，用戶習慣的養成，即留存率、付費率是否理想，它反映了用戶是否“上癮”。
二是，內容生態的趣味性與豐富性，及其與商業鏈路之間的緊密程度。
三是，做大盤子，用好工具。在當前AI大潮下，平臺對AI落地的效果是否達到預期，是否具備增長空間。
至少從目前的表現來看，Keep的價值遠比市場預估的要大。
伴隨著運動健身想象天花板的逐漸打開，以及互聯網平臺“不可能三角”的打破，Keep待釋放的勢能值得期待。
