時代的塵埃終于還是如大山一樣，壓到了泰格醫藥的頭上。

3月27日，泰格醫藥發布了2024年年報。這份年報堪稱其上市以來最慘淡的成績單：全年營收66.03億元，同比下降10.58%；歸母凈利潤4.05億元，同比暴跌79.99%；扣非凈利潤8.55億元，同比減少42.13%。

這是泰格醫藥自2012年上市以來，首次出現營業收入下滑的情況，也是凈利潤同比下降幅度最大的一個年份。更令人擔憂的是，在去年第四季度中，泰格醫藥單季虧損高達4.08億元，屬于上市后的首次季度虧損。

作為國內臨床研究外包（CRO）行業的龍頭企業，泰格醫藥曾以高速增長和穩健盈利能力備受資本市場青睞。2021年時，其以最高超過1800億元的市值表現，成為投資者公認的除藥明系以外最受關注的CXO公司。

然而，僅僅三年過后，泰格醫藥業績就完全變臉。2024年業績“寒冬”的出現，不僅暴露了公司自身的困境，也深刻折射出企業發展長河中的困局。

01 順周期，加杠桿

泰格醫藥的成功，得益于順周期時的大膽“加杠桿”。通過不斷設立醫藥投資基金，泰格醫藥迅速成長為國內綜合型臨床CRO企業的頭部公司。

2004年的時候，泰格醫藥才剛剛從杭州起步，只是一家小型臨床試驗服務公司。在國內其他CRO都還在專注于仿制藥業務的時候，泰格醫藥差異化地瞄準了創新藥方向，這也讓其趕上了后續創新藥的東風。

自成立到 2011 年末，泰格醫藥295個臨床試驗項目中，創新藥占比超過三成。其中包括2011年上市的國內首個自主研發的抗腫瘤 1.1 類新藥EGFR-TKI凱美納（埃克替尼），以及抗高血壓 1.1 類新藥“艾力沙坦”等。2010年度中國制藥工業百強榜前10名藥企中，有6 家是泰格醫藥的客戶。

伴隨創新藥概念的崛起，“踩中風口”的泰格醫藥開始一系列擴張動作。

2009年，泰格醫藥收購美斯達，切入歐美數據統計分析業務；2010 年成立嘉興泰格，定位數據管理與國內/亞太統計分析業務；2011 年成立杭州思默，提供臨床試驗現場管理服務。至此，泰格醫藥初步形成臨床試驗技術服務、臨床試驗相關服務兩大業務板塊。

準備就緒的泰格醫藥很快迎來了市場紅利。數據顯示，全球CRO市場規模由2018年的 539.1 億美元增長到 2023 年的 821.1 億美元，年復合增長率為 8.8%。截至2024年末，泰格醫藥累計臨床運營項目經驗超過4000 個，140多項國際多中心臨床研究，全球客戶累計超過2800家。目前其已經累計運營了910多項中國1類新藥臨床研究，累計為中國 60%的已上市1類新藥提供了研發服務。

隨著規模的增大和客戶量的增多，由泰格醫藥參與服務并獲批的藥物名字，也更加如雷貫耳起來。這里面包括但不僅限于2024年銷售額達到38億元的達伯舒、2019年銷售額接近30億元的艾瑞妮，以及2024年全球銷售額超過26億美金的澤布替尼等。

值得稱道的還有泰格醫藥的國際化布局，泰格醫藥十年前就提出要做“全球臨床CRO”，通過海外收購和自建團隊布局海外市場。在2024年，其營收有超過45%由海外貢獻。

除業務層面的各種布局外，泰格醫藥最鋒利的武器就是不斷設立的醫藥投資基金。從2015年開始，泰格醫藥重點針對??生物技術公司?及?醫療器械企業?，大力布局投資業務。這種“服務+投資”的模式，讓泰格醫藥既賺取服務費，又分享股權投資紅利，成為其凈利潤的重要來源之一。

圖：泰格醫藥凈利潤結構，來源：錦緞研究院

業務和投資上的一系列的成功，也帶動了泰格醫藥實現了在業績數據和資本市場的“雙豐收”。回顧其上市后的業績表現，2012年至2023年，泰格醫藥的營收從2.54億元攀升至73.84億元。十幾年間，營收增速僅有2年低于20%。

圖：泰格醫藥營收一覽，來源：錦緞研究院

在創新藥順周期中，泰格醫藥“加杠桿”的做法大幅放大了企業的盈利能力。這也是為何泰格醫藥市值一度接近2000億元的原因。

可是，所謂周期，注定周而復始。當整個周期拐頭向下，泰格醫藥的業績亦在2024年遭遇致命打擊。?

02 逆周期，去還債

早在2023年時，泰格醫藥就已經有增長乏力的端倪。

2023年報顯示，泰格醫藥實現營業收入73.84億元，同比增長4.21%；實現歸母凈利潤20.25億元，同比增長0.91%；實現扣非歸母凈利潤14.77億元，同比下降4.05%。不僅營收利潤結束多年以來的高增長態勢，而且扣非凈利潤竟然罕見出現同比下降。

泰格醫藥2024年的歷史最差財報，只不過是這種趨勢的進一步放大。數字滑坡的表現之下，實則是生物醫藥行業底層邏輯發生變化。

在仿制藥方面。2015 年，仿制藥一致性評價工作拉開了中國藥品審查改革的大幕。相關意見規定，國家基本藥物目錄（2012 年版）中 2007 年 10 月 1 日前批準上市的化學藥品仿制藥口服固體制劑，需在 2018 年底前完成一致性評價。首批涉及 289 個品種、1.7 萬個批準文號及 1800 多家企業。

龐大的市場需求帶動了CRO行業的高速發展的同時，也催生了大批中小CRO企業，并逐漸發展成供大于求的局面。尤其是在仿制藥集采政策的不斷推進下，仿制藥企業利潤空間逐漸降低，中小型CRO企業為生存壓低服務價格，行業卷起價格戰。

泰格醫藥也不能幸免。2024年，泰格醫藥“正在進行的藥物臨床研究項目”從2023年的752個增加到831個，但臨床試驗技術服務收入卻同比下降23.75%，項目單價明顯降低。

與此同時，國內創新藥企也遭遇了資本寒冬。

相關數據顯示，2024年生物醫藥企業IPO金額較2023年下滑幅度超過50%，IPO數量減少了 10家；265 家生物醫藥企業在一級市場融資444億元，同比下降19%。融資企業數量同比下滑11.37%。

對于那些需要靠融資來生存的Biotech來說，融資環境惡化，就意味著無米下炊，只能勒緊褲腰帶過日子。

泰格醫藥年報顯示，主要在2024年下半年，公司有部分國內創新藥臨床運營訂單被取消，同時部分訂單因客戶資金問題產生較為明顯的回款壓力，從而被終止，該等訂單主要來自國內依賴外部融資的初創型生物科技公司和部分疫苗企業。這對板塊的收入產生了極大的負面影響。2024年其國內臨床業務收入同比下滑近10億元，毛利率從38.21%驟降至29.56%。 ?

在后繼研發服務業務乏力的時候，此前支撐利潤的投資業務，更是遭遇暴雷。泰格醫藥投資標的大部分都是生物醫藥資產，而2024年隨著?醫藥資產估值泡沫破裂，資本市場對生物醫藥行業的風險偏好下降，導致泰格持有的股權投資標的（集中于未盈利Biotech公司）遭遇價值重創。

年報顯示，由于投資收益的拖累，2024年泰格醫藥非經常性損益大幅減少，出現了近些年來的首次負值。這成為凈利潤暴跌的重要因素。

圖：泰格醫藥非經常性損益一覽，來源：錦緞研究院

其實不管是業務面的萎縮還是投資面的負向，這一系列變化都脫離不了中國生物醫藥行業正在面臨根本轉型這樣一個歷史性的大背景。作為行業下游的CRO企業，必然要在這種轉型中經歷從“野蠻生長”到“分化整合”的陣痛。

這是時代賦予的磨煉，也是一個優秀企業成長的必經之路。過于激進的泰格醫藥，正在為當初的“加杠桿”還債。

03 危機中的自救

面對企業發展過程中的“困難期”，泰格醫藥管理層沒有選擇坐以待斃，而是見招拆招。

（1）原有客戶需求萎縮！那就收縮戰線，聚焦核心業務。

在2024年報發布后的業績交流會上，泰格醫藥表示，為應對需求減弱的情況，2024年下半年，公司對國內部分受影響較大區域的臨床運營團隊以及疫苗臨床運營團隊的規模進行了縮減。

（2）投資業務預期不足！那就逐步退出。

泰格醫藥方面表示，“未來將視情況擇機出售所持有的上市及未上市公司的股權”“力求每年退出的投資多于新增投資。”

（3）國內內卷嚴重！那就走出國門，繼續加大海外市場拓展力度。

2024年，受益于中國藥企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的臨床需求增加。泰格醫藥在海外市場的商務拓展取得了一定的成績，尤其是北美市場的新簽訂單和業務均實現了快速增長。

在國內業務大幅下降的時候，泰格醫藥境外主營業務收入30.24億元，同比下降 3.29%。但剔除部分特定疫苗項目相關收入后，其境外收入同比實現了增長。這也是泰格醫藥國際化初見成效的表現。

（4）業務毛利率下降！那就大力發展AI，以提升業務效率。

目前，泰格醫藥已經通過AI技術構建起了成熟的醫學翻譯業務，并利用AI 技術優化集團內部臨床試驗流程。尤其是在2025年，泰格醫藥迅速完成開源大模型 DeepSeek-R1 的本地化部署，打造了面向醫學領域一站式的 AI 產品泰雅大模型醫療場景解決方案。在最新投資者交流中，泰格醫藥明確將AI技術應用于臨床試驗設計、數據管理等環節，以提升效率并降低成本。

種種舉措針對性很強，也能看出泰格醫藥管理層對未來業務趨勢的深深憂慮。不過，目前還仍只是修修補補，難以在短期內提振業績表現。

比如國際業務收益雖然在穩步增加，可依舊難以抵消國內市場的失血。 再比如，AI的應用是否能對企業效率帶來立竿見影的效果，尚未可知。2024年泰格醫藥毛利率達到了歷史最低。而大量依賴人力的情況依舊存在，員工人數已經達到了歷史新高，超過一萬人。

圖：泰格醫藥毛利率及員工人數，來源：錦緞研究院

根據 Frost & Sullivan 的統計和預測，全球 CRO 服務市場規模將持續擴大。2026 年達到1064.5 億美元，并在2030年超過1477億美元。這就意味著，從長期來看，CRO行業向上的天花板仍然很遠，泰格醫藥的復興仍有極大可能。不過，短期來看，泰格醫藥仍將面臨國內需求疲軟、海外競爭加劇的雙重壓力，已經不會讓哪個企業再能輕松掙到easy money。

能否走出低谷，取決于兩個關鍵變量：一是海外業務能否很快挑起大梁；二是技術創新能否提升毛利率。若這兩點實現，泰格醫藥才能真正有底氣去迎接新一輪的增長周期。?

小企業死于戰略執行，大企業死于戰略誤判。偉大的企業除了能夠在順周期高速發展，更能在逆周期頑強生長，這正是泰格醫藥需要學習的地方。?

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