給阿基米德一個支點，他就能撬起整個地球。

德琪醫藥恰是學到了阿基米德的精髓，在AI技術如日中天的當下，給市場送出了“轉型AI”的支點，換來的則是股價一度超500%的爆發上漲。AI技術最終能否順利落地尚未可知，但被市場長期看衰的德琪醫藥，卻已經通過“AI概念”實現股價層面的逆天改命。

不過，制藥行業多年的發展歷程證明，熱點從來都無法改變醫藥行業本身發展節奏。更為扎心的是，當熱點過后，往往落地一地雞毛。就如5年前瘋狂立項的PD-1/L1、3年前火爆的ADC，熱度消失之后便是盲目上馬項目的陣痛以及不得不砍掉管線的懊悔。

緊跟AI制藥熱點的德琪醫藥，會重蹈前輩們的覆轍嗎？

01 壯志未酬

遙想當年，德琪醫藥也算是資本市場的一顆明星。

自2017年成立到2020年的短短三年時間，德琪醫藥便完成了三輪融資，累計融資金額2.38億美元。帶著一眾投資人的期許，德琪醫藥順利在2020年完成IPO。縱觀德琪醫藥IPO時的基石投資者，不乏藥明康德、博裕資本、啟明創投等業界大佬。

一家Biotech的成敗，取決于多個方面，科研人才、資金儲備、研發戰略以及時勢變化等，不過最終這些因素都會匯集到研發管線的布局上。可這么多年過去了，眼看著其他在同一時期成立與發展的Biotech，如康方生物、諾誠健華、亞盛醫藥的核心產品一個接一個地獲批，而德琪醫藥的管線推進則顯得后勁不足。

目前，德琪醫藥的研發管線專注于腫瘤學及免疫學，包括一款商業化階段產品、5個臨床及多個臨床前階段項目。其中，6款產品具有全球權益，3款產品具有包括大中華區在內的亞太權益。

圖：德琪醫藥在研管線，來源：公司財報

塞利尼索是德琪醫藥的拳頭產品，也是全球首款被美國FDA獲批的XPO1抑制劑，用于治療難治復發多發性骨髓瘤和難治復發彌漫性大B細胞淋巴瘤。該藥自Karyopharm公司引進，其全新的作用機制是真正意義上的First-in-Class。

然而，機制層面的獨家卻并沒有轉化為營收層面的放量，塞利尼索在商業化第三個完整年度，僅貢獻0.92億元營收。盡管塞利尼索已在中國內地、韓國、新加坡、澳大利亞、馬來西亞、泰國、中國臺灣、中國香港、中國澳門及印度尼西亞獲批上市，而且已經有2種適應癥4種給藥方式獲批，但這款藥物的銷售卻始終沒有放量，致使大批投資者悻悻而歸。

但好的一方面是，商業化層面遇到的阻力，并沒有打擊德琪醫藥對于未來的布局。除塞利尼索外，德琪醫藥還擁有Claudin 18.2 ADC藥物ATG-022、mTORC 1/2抑制劑ATG-008、PD-L1/4-1BB雙特異抗體ATG-101等臨床管線。而在臨床前，德琪醫藥通過TCE（T細胞銜接器）技術平臺AnTenGager開發了9個臨床前項目，主要是圍繞CD3靶點開發的雙抗藥物。

圖：AnTenGager技術平臺作用機理，來源：公司官網

雖然TCE已經在血液瘤領域展現出良好療效，但由于不理想的療效和較高的CRS風險，TCE在實體瘤治療中的應用仍非常有限。而德琪醫藥的新型“2+1”TCE技術平臺AnTenGager可通過誘導疾病相關抗原（DAA）依賴的T細胞結合和激活，在實現較強活性的同時降低發生CRS的風險，還可實現與DAA（包括表達水平較低的DAA）的二價結合。

正所謂，單抗看靶點，雙抗看平臺。德琪醫藥在AnTenGager平臺的布局，顯然是考慮了企業長遠發展的，但可惜這并不能拯救德琪醫藥岌岌可危的股價。

今年年初的時候，德琪醫藥股價一度暴跌至0.5港元，幾乎被市場完全邊緣化。

02 壯士斷臂

引進塞利尼索，德琪醫藥就是希望借助XPO1靶點的稀缺性，跑通國內市場的商業化網絡。但從最終的結果看，塞利尼索顯然并沒有完成這樣的目標。

德琪醫藥長期掙扎的根源，就在于塞利尼索的商業化成績上。

塞利尼索于2021年12月在中國獲批，首個適應癥為與地塞米松聯用，用于治療既往接受過治療且對至少一種蛋白酶體抑制劑，一種免疫調節劑以及一種抗CD38單抗難治的復發或難治性多發性骨髓瘤；2024年7月，新增獲批用于治療復發或難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者。

商業化后的首個完整年度（2022年），塞利尼索實現收入1.6億元，但當時德琪醫藥用于產品市場推廣的費用卻高達2.19億元。考慮到德琪醫藥是從零開始建立商業化網絡，因此這樣“賺錢買吆喝”的做法也是能夠理解的，只要塞利尼索能夠持續放量，那么德琪醫藥的早期投入是能夠有所回報的。

圖：塞利尼索商業化情況，來源：錦緞研究院

不過，德琪醫藥并沒有持續堅持這種策略，而是在2023年就主動“壯士斷臂”。2023年，德琪醫藥為了讓塞利尼索順利進入國家醫保目錄，主動下調了塞利尼索的價格，降價幅度高達37%。同時，德琪醫藥猝不及防地將塞利尼索的商業化權利交給了翰森制藥，獲得2億元首付款，以及最高達5.35億元的里程碑付款。

這一無奈的決定，實際上是德琪醫藥基于現實的理性考量。一款創新藥如果無法順利進入醫保，就無法觸及最廣大的患者，很快就會被其他方案替代。但如果進入醫保，作為需要從頭建立銷售網絡的Biotech，成本壓力巨大，需要投入更多的人力成本和資源，下沉到各級省市乃至縣鎮，光是銷售費用能不能撈回來都不好說。

而且塞利尼索并沒有展現出“爆款”實力，與其重倉押注這款藥物，倒不如將其商業化交給BigPharma，一方面回流了資金，另一方面又可以聚焦于自身更擅長的研發領域。

但是這么做也是有代價的，那就是大幅度削減了市場對于德琪醫藥未來產品商業化的預期，就算德琪醫藥后續產品能夠順利上市，也極有可能會繼續委身他人。在資本寒冬里，任何負面消息都會被市場放大，這種預期的下調，造成了德琪醫藥股價的持續暴跌。

過多的精力放在塞利尼索的商業化上，浪費點錢培養商業化渠道倒是小事，最怕的是分心之后，時間流逝了就再也追不回來。所以，德琪醫藥放棄商業化的做法，雖然很痛，但其實也并沒有太多問題。

03 用AI做藥引子

德琪醫藥本想大展宏圖，但被現實狠狠打臉。在放棄塞利尼索商業化權利后，德琪醫藥短期投資價值消失殆盡，而其AnTenGager技術平臺又是布局長遠，因此德琪醫藥急需做的事情就是如何重新吸引市場的注意力。

今年2月9日，DeepSeek橫空出世，成為現象級產品。僅僅十天之后，德琪醫藥就突然宣布計劃加大投入，整合資源成立專門的AI部門，包括本地部署DeepSeek以加速具有空間位元阻遮蔽效應的T細胞銜接器（TCE）平臺后續管線研發。“AII IN AI”的做法，果然吸引了市場的目光，德琪醫藥股價在隨后持續拉升，直至今日依然勢頭未減。

對于加大AI投資，德琪醫藥解釋稱，早在2021年就以天使投資人身份投資杭州德睿智藥AI藥物發現平臺，切入AI藥物發現賽道，并利用AI能力開發出若干小分子產品，還通過AI資料模型結合多組學分析，發現全新肝癌相關抗原（TAA），并將其開發為TCE候選藥物進入臨床前驗證階段。

雖然德琪醫藥介紹了公司與AI技術的淵源，但其最后還是落腳于TCE平臺的驗證，言外之意就是我兜里還有被市場忽視的TCE平臺。正所謂，項莊舞劍意在沛公。德琪醫藥布局AI，本意在重新激活市場對于TEC平臺的關注。

以創新藥BD趨勢看，時代的腳步已走到TCE雙抗爆發的前夜。2024年下半年以來，諸多重磅TCE雙抗License-out，相較于當年ADC出海盛況有過而無不及。

2024年8月，嘉和生物授出GB261（CD20xCD3雙抗）、同潤生物授出CN201（CD3xCD19雙抗）；2024年9月，岸邁生物授出EMB-06（BCMA×CD3雙抗）；2024年10月，恩沐生物授出（CD3xCD19xCD20三抗）；2024年11月，維立志博授出（CD19xBCMAxCD3三抗）、康諾亞授出CM336（BCMA x CD3）。

與常規IgG相比，TCE被認為比Fc介導的ADCC（細胞殺傷作用）更有效；與ADC相比，TCE的細胞毒性依賴于宿主的免疫系統，而不是化學有效載荷的細胞毒性，且主要攻擊休眠狀態和積極分裂的癌細胞，安全性更好；與CAR-T相比，則更具便利性、可及性和成本優勢。

圖：TCE雙抗原理示意圖，來源：開源證券

面對TCE這個風口，德琪醫藥顯然是并不想錯過的。通過AnTenGager技術平臺，德琪醫藥已經儲備了9個臨床前項目，這可是一系列擁有BD潛能的資產，也是德琪醫藥扭轉乾坤的關鍵。

熱點終有一天會過去，但有價值的資產則不會。隨著AI風口的消退，人們會逐漸忘卻德琪醫藥今天“蹭熱點”的行為，會記住德琪醫藥擁有的“TCE資產”。AI制藥這劑藥引子，或許真的能盤活整個德琪醫藥的大盤。