本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。?

夢(mèng)想值多少錢？這要看這個(gè)夢(mèng)想能否成真。

所有的創(chuàng)新藥企都有一個(gè)“研發(fā)夢(mèng)”，但卻并非所有人都能將之實(shí)現(xiàn)。尤其是在當(dāng)下的醫(yī)藥寒冬中。一將功成萬(wàn)骨枯。一款成功創(chuàng)新藥背后，必定會(huì)有數(shù)款失敗的藥物，這就是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)無(wú)法規(guī)避的發(fā)展規(guī)律。

伴隨而來(lái)的是股價(jià)下跌，各種負(fù)面情緒也接踵而至。當(dāng)研發(fā)不給力時(shí)，企業(yè)應(yīng)該如何自救？對(duì)于這道難題，那些不甘沉淪的創(chuàng)新藥公司正嘗試各種可能。最新一例，來(lái)自嘉和生物：通過(guò)與億騰醫(yī)藥并購(gòu)重組，嘉和生物股價(jià)在一天之內(nèi)實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍。雖然如今股價(jià)已經(jīng)回落，但這對(duì)于邊緣Biotech公司而言卻很有借鑒意義。

對(duì)于邊緣Biotech而言，尋求CXO轉(zhuǎn)型或是一條理性的出路。

01 一個(gè)標(biāo)志性事件

在近期沸騰的投資情緒中，嘉和生物“收購(gòu)”億騰醫(yī)藥踩在了“嗨點(diǎn)”上，股價(jià)在一天之內(nèi)幾乎翻倍。雖然待市場(chǎng)冷靜下來(lái)后，股價(jià)還是不出意外地大幅回落，但也表明市場(chǎng)對(duì)于嘉和生物的“自救”動(dòng)作是買賬的。

嘉和生物“并購(gòu)”億騰醫(yī)藥，這是港股首宗18A反向并購(gòu)案。“反向并購(gòu)”聽起來(lái)很稀奇，但如果翻譯成“借殼上市”那就親切多了。

根據(jù)嘉和生物公告顯示，億騰醫(yī)藥將以合并方式收購(gòu)嘉和生物，該交易以換股形式進(jìn)行，在合并后的新公司中原億騰醫(yī)藥股東占比77.43%，原嘉和生物股東占比22.57%，億騰醫(yī)藥實(shí)際控制人倪昕將成為合并公司的控股股東，占有的股份達(dá)37.60%。這一交易完成后，嘉和生物將更名為“億騰嘉和醫(yī)藥集團(tuán)有限公司”。

圖：嘉和生物合并前后股權(quán)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：公司公告

對(duì)這樣一個(gè)“借殼上市”的故事，既有嘆息，也有期待。

嘆息在于對(duì)嘉和生物的惋惜。嘉和生物前身可追溯至2007年12月，惠生控股創(chuàng)立了嘉和生物。2014年1月，沃森生物收購(gòu)了嘉和生物合共63.58%股權(quán)，成為嘉和生物的控股股東。2018年，高瓴資本接過(guò)沃森生物手中部分股權(quán)，至IPO時(shí)，持有嘉和生物總股本29.38%，為公司最大股東。

能讓高瓴資本站臺(tái)就已經(jīng)是很榮耀的事情，更何況是控股。因此在IPO配售時(shí)，嘉和生物受到了投資者的熱烈追捧，創(chuàng)下了申請(qǐng)人數(shù)近50萬(wàn)的熱度，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到1247倍，一手中簽率僅3%，上市首日市值就超過(guò)140億港元。

結(jié)果不承想，嘉和生物上市即巔峰。由于核心PD-1藥物上市被拒，嘉和生物股價(jià)從巔峰32.20港元一路走低，甚至跌入仙股行列，令人唏噓不已。公司也在沉淪中逐漸分崩離析，創(chuàng)始人周新華于2022年4月離開嘉和生物，隨后便開始大規(guī)模裁員。至2023年結(jié)束，嘉和生物員工從264人縮減至104人，裁員比例位居國(guó)內(nèi)藥企榜首。

2021年—2023年，嘉和生物凈虧損超過(guò)22億，把IPO融到的26億港元燒之殆盡，雖然今年8月，嘉和生物通過(guò)當(dāng)NewCo模式將GB261權(quán)益License-out，獲得數(shù)千萬(wàn)美元首付款，但仍然是杯水車薪，只能不斷裁員、不斷壓縮研發(fā)費(fèi)用才能勉強(qiáng)度日。

反觀億騰醫(yī)藥，作為國(guó)內(nèi)最早的CSO公司之一，現(xiàn)金流穩(wěn)定且充足。總營(yíng)收由2018年的14.78億元增長(zhǎng)至2023年的23.04億元，凈利潤(rùn)于2023年達(dá)到了3.08億元，在國(guó)內(nèi)屬于妥妥的中型藥企。

圖：億騰醫(yī)藥營(yíng)收趨勢(shì)，來(lái)源：錦緞研究院

億騰醫(yī)藥的發(fā)展得益于“擁堵時(shí)代”。2012年全球諸多藥品面臨“專利懸崖”，億騰醫(yī)藥等CSO企業(yè)接手了一部分跨國(guó)公司的暢銷原研。在那個(gè)新藥批文積壓的年代，國(guó)外原研在國(guó)內(nèi)依然銷售火爆，億騰醫(yī)藥由此騰飛。至2023年，億騰醫(yī)藥手握從禮來(lái)引進(jìn)的希刻勞（頭孢克洛）、穩(wěn)可信（萬(wàn)古霉素），從GSK引入的億瑞平（丙酸氟替卡松霧化吸入混懸液），至今個(gè)個(gè)仍舊都是暢銷大單品。

不過(guò)，自集采開始之后，藥品經(jīng)銷商逐漸被剔除出流通環(huán)節(jié)，CSO的日子并不好過(guò)，發(fā)展前景也不被看好，以至于5次遞表港交所都以失敗告終。

一個(gè)是逐漸邊緣化的Biotech，另一個(gè)是急于上市的CSO公司，兩者一拍即合。合并之后好處多多，嘉和生物可以借助億騰醫(yī)藥的商業(yè)化銷售渠道快速進(jìn)入市場(chǎng)，億騰醫(yī)藥則可以獲得嘉和生物多達(dá)15個(gè)項(xiàng)目的在研管線，構(gòu)建起研發(fā)+銷售并重有更強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)藥公司。

嘉和生物委身CSO公司，也許是別無(wú)選擇，但在資本寒冬里，卻透露出一個(gè)資本訊號(hào)：轉(zhuǎn)型CXO，或是邊緣Biotech新的發(fā)展方向。

02 先行者已經(jīng)盈利

本來(lái)，創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的路徑應(yīng)該是Biotech—Biopharma—Pharma，大部分Biotech也確實(shí)遵循這一路徑發(fā)展。但道路是曲折的，在無(wú)法保證生存的情況下，一些Biotech開始另辟蹊徑。轉(zhuǎn)型CXO成為這些Biotech的首選，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)的轉(zhuǎn)型CRO，形成具備生產(chǎn)管線的轉(zhuǎn)型成為CDMO。

和鉑醫(yī)藥和東曜藥業(yè)是其中的典型代表，在轉(zhuǎn)型CXO后均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

過(guò)去兩年，和鉑醫(yī)藥的核心研發(fā)管線進(jìn)展不順，并經(jīng)歷了停臨床、賣產(chǎn)品、賣工廠等一系列降本增效措施。但自從2022年11月拆分出諾納生物之后，和鉑醫(yī)藥便找到了扭虧為盈的良方。

諾納生物手握三個(gè)行業(yè)領(lǐng)先抗體技術(shù)平臺(tái)：Harbour Mice全人源抗體H2L2平臺(tái)、全人源重鏈抗體HCAb平臺(tái)和免疫細(xì)胞銜接器平臺(tái)HBICE。這三個(gè)平臺(tái)可以通過(guò)授權(quán)源源不斷地產(chǎn)生利潤(rùn)。

截至目前，諾納生物技術(shù)平臺(tái)在全球已經(jīng)累積了超過(guò)50家跨國(guó)藥企、生物制藥公司、科研學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的驗(yàn)證和應(yīng)用，超過(guò)30個(gè)合作項(xiàng)目正在推進(jìn)，并且已有超19個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入臨床申報(bào)階段。所合作的技術(shù)領(lǐng)域，則囊括了ADC、核酸藥物、AI制藥、雙/多抗、mRNA、細(xì)胞療法等最熱門的技術(shù)，足以體現(xiàn)諾納生物技術(shù)平臺(tái)的上限極高。

和鉑醫(yī)藥也因此于2023年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，足以見得公司研發(fā)能力還是很有競(jìng)爭(zhēng)力的。不過(guò)細(xì)究之下，和鉑醫(yī)藥的走法并不適用于大部分Biotech，因其技術(shù)平臺(tái)有一定的稀缺性，全球范圍內(nèi)屈指可數(shù)。而東曜藥業(yè)的選擇，稀缺性指數(shù)就沒(méi)那么高。

2024年上半年，東曜藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.21億元，同比增長(zhǎng)59%，凈利潤(rùn)3155.9萬(wàn)元，取得上市以來(lái)的首次盈利。其中，CDMO/CMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.14億元，同比增長(zhǎng)144%，增速較產(chǎn)品收入高出100個(gè)百分點(diǎn)。

這一切都得益于ADC產(chǎn)品近年來(lái)的火爆。

ADC研發(fā)熱潮之下，催生了CDMO極大的發(fā)展機(jī)遇。相較于小分子藥物、單抗而言，ADC藥物生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜，涉及抗體、毒素、偶聯(lián)方法以及純化等一系列技術(shù)環(huán)節(jié)，對(duì)ADC藥物研發(fā)企業(yè)的商業(yè)化生產(chǎn)能力提出巨大挑戰(zhàn)。在較高的生產(chǎn)技術(shù)門檻之下，ADC CDMO企業(yè)呈現(xiàn)相對(duì)較高的稀缺性，只有少數(shù)具有開發(fā)連接子和細(xì)胞毒素能力，能夠提供一站式ADC CDMO服務(wù)的企業(yè)更加屈指可數(shù)。

正因?yàn)槊翡J地認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，東曜藥業(yè)堅(jiān)決地走上了ADC CDMO轉(zhuǎn)型之路，不僅放棄了推到臨床Ⅲ期的ADC管線，也放棄了其他所有的新藥研發(fā)，全面徹底地成為一家CDMO企業(yè)。

2024年上半年新增項(xiàng)目20個(gè)，累計(jì)至115個(gè)，新增項(xiàng)目中，17個(gè)為ADC；新增2個(gè)pre-BLA（上市前臨床申報(bào)）項(xiàng)目，累計(jì)在手8個(gè)，鎖定未來(lái)商業(yè)化生產(chǎn)；已簽約未完成訂單達(dá)1.84億元，同比增長(zhǎng)104%；國(guó)內(nèi)外客訪次數(shù)同比增長(zhǎng)100%。

產(chǎn)能方面，東曜藥業(yè)已建成國(guó)內(nèi)屈指可數(shù)的集抗體、ADC原液/制劑于一體的商業(yè)化生產(chǎn)線，成為全球少數(shù)具備抗體偶聯(lián)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的CDMO服務(wù)公司之一。生產(chǎn)基地?fù)碛?條（2條抗體，2條ADC）完整的國(guó)際一線品牌商業(yè)化產(chǎn)線，包括5個(gè)原液車間，4個(gè)制劑車間；抗體生物反應(yīng)器總規(guī)模突破20000L，ADC原液車間配備數(shù)個(gè)100L到500L偶聯(lián)反應(yīng)釜，達(dá)5kg/批偶聯(lián)規(guī)模。

當(dāng)裁員成為行業(yè)主旋律時(shí)，東曜藥業(yè)的CDMO團(tuán)隊(duì)人數(shù)逆勢(shì)擴(kuò)張，同比增長(zhǎng)29%至492人，ADC CDMO團(tuán)隊(duì)同比增幅27%。

一系列增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)證明了東曜藥業(yè)轉(zhuǎn)型的成功。

03 門檻正在抬升

Biotech入局CXO，大多是為了在逆境中求生存，盤活閑置產(chǎn)能。自2021年起，這一現(xiàn)象便時(shí)常發(fā)生，三生制藥、復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物和天境生物等都先后成立了CDMO平臺(tái)承接業(yè)務(wù)。

在增量時(shí)代，這些入局者多少都能有點(diǎn)收獲。但時(shí)勢(shì)在變化，而不幸的是，正在朝著不利的方向變化。隨著入局者增多，CXO賽道也開始擁擠，整體即將進(jìn)入存量時(shí)代。轉(zhuǎn)型CXO固然已經(jīng)成為Biotech轉(zhuǎn)型的出路之一，但其中也是存在一定門檻的。

和鉑醫(yī)藥之所以能在CRO領(lǐng)域綻放價(jià)值，主要是因?yàn)槠浜茉缇徒⒘巳笃脚_(tái)：Harbour Mice全人源抗體H2L2平臺(tái)、全人源重鏈抗體HCAb平臺(tái)和免疫細(xì)胞銜接器平臺(tái)HBICE；東曜藥業(yè)之所以能轉(zhuǎn)型CDMO，也是因?yàn)楣驹缙诮⒌臅r(shí)候，就在工藝開發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)層面有所布局，而且很早就建立了自己的工廠。

沒(méi)有這些金剛鉆，Biotech即使想要轉(zhuǎn)型CXO也會(huì)遭遇不少的困難。Biotech在轉(zhuǎn)型之前，應(yīng)該審慎評(píng)估內(nèi)部的架構(gòu)體系及人才配置是否已經(jīng)做好了這種轉(zhuǎn)變。因?yàn)樵谏镝t(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中，Biotech作為甲方，是以分子為中心的組織架構(gòu)，而CXO作為乙方，是以項(xiàng)目為中心的組織架構(gòu)，一般很難同時(shí)保持這兩種架構(gòu)，更不論架構(gòu)中的人員一下子從被服務(wù)方變成服務(wù)者后心理和行為習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。

Biotech和CXO是兩種完全不同的商業(yè)模式，其背后對(duì)人才的能力要求、管理協(xié)同也存在巨大差異，這些挑戰(zhàn)不是所有Biotech都能處理得好。所以，轉(zhuǎn)型CXO固然是Biotech的出路之一，但也并不是誰(shuí)都能夠輕輕松松成功的，這背后也存在著諸多變數(shù)。