創業板一日跌幅近11%，超94%的個股下跌，投資者又嗅到了A股熟悉的味道。

牛市還沒參與就已經結束了？這是不少投資者發出的靈魂之問。混沌模型中，對于市場整體走勢，沒有誰擁有更多發言權，但對于長期低估的醫藥行業而言，我們深信底部反轉趨勢的確定性。

憶往昔，醫藥行業已經連跌三年。這三年間，投資情緒低迷，利空消息頻發，很多個股受此影響股價暴跌，估值早已嚴重低估。此背景下，中國醫藥產業其實早已經具備了全面反轉的條件。

投資者情緒回暖，幾乎所有行業都會受益，而中國醫藥行業極有可能借助這次回暖全面反攻，一場醫藥牛市正在悄然啟航。

01 高樓建立在廢墟之上

股市的本質就是一場認知博弈。

大多數投資者信奉“市場有效論”，他們認為市場總是對的，股價走勢已經揭示了一切。但股價真的能代表一切嗎？過去三年中國醫藥公司的股價走勢就與基本面嚴重脫節，這足以表明股價并不一定時時反映公司的實際境遇。

巴菲特之師格雷厄姆曾對股市給出精準定義：市場就像一只鐘擺，永遠在短命的樂觀（使股票過于昂貴）和不合理的悲觀（使股票過于廉價）之間擺動。這句話通俗地理解，也就是人們常說的“牛短熊長”。

圖：鐘擺理論示意圖，來源：財信證券

在熊市之中，股價下跌使得投資者怨聲載道，尤其并非所有下跌都是基本面原因造成的。當公司基本面沒有發生變化，而股價卻出現下跌時，市場給予的預期與公司實際預期之間就發生了背離，這也就是所謂的“預期差”。

“預期差”雖然不會對公司經營產生任何影響，但悄然反映出公司的“爆發潛力”。“預期差”就好像是一個彈簧，壓力越大，“預期差”被壓縮得也就越緊，其所蘊含的彈力也就越強。

市場是存在周期的，沒有市場會一直釋放壓力，當情緒慢慢轉暖時，“預期差”就會成為股價反沖的最核心力量。

所以，牛市中那些爆發的股票，一定是在之前熊市中積攢了足夠“預期差”的公司。這就好像高樓建立之前，一定要先動遷將之前的房屋拆成廢墟，然后再打地基一樣，所有的高樓都是在廢墟上建立起來的。

既然如此，哪個行業“預期差”最大呢？醫藥行業一定是其中之一，這也是我們認為醫藥牛市極有可能形成的核心原因。

02 走勢分化是必然

牛市的形成，從來都不是一片坦途，而是在漲漲跌跌之間不斷向上突破。

當樂觀的投資者比悲觀投資者更多，那么股市就會上漲一些；而當悲觀的投資者多于樂觀投資者，那么股市又會開始下跌。所謂牛市，就是市場樂觀投資者人數長時間多于悲觀投資者的時間段，在樂觀情緒的加持下，公司預期差得以糾正，甚至開始出現預期溢價。

現階段，這種情緒轉變已經開始發生，并很有可能長期持續，醫藥行業前三年所累積的預期差將不斷得到糾正。

股市，從短期來看是一個投票器，但從長期看則是一臺稱重機。

對于牛市的認知，絕大多數投資者是存在偏差的。牛市雖然是普漲行情，整體β系數（總體市場波動性?）拉滿，但個股之間的α系數（個體市場波動性?）差異極大，牛市之中股價走勢分化是必然的。什么樣的公司能夠在牛市中大放異彩？唯有α系數與β系數同時釋放才能將上漲爆發力放大到最大化。

那么這個α系數從何而來呢？其實就是公司基本面的改變。對于醫藥行業而言，這個α代表公司業績、管線進度、市場份額等指標。所以牛市中哪些公司漲得更快？那就是管線進度快、公司業績好，市場份額高的龍頭公司，這也是為何每次牛市都是由龍頭公司領漲的原因。

基于此，那些長期存在大幅預期差，或者公司基本面持續向好的公司，都是值得關注的。當分化趨勢確立后，這些公司的價值將會被顯著放大。

03 未來的方向

三年的醫藥寒冬，讓中國醫藥公司積累了極大的預期差，這無疑是醫藥牛市形成的核心動能。然而，只有市場層面因素是不夠的，牛市的形成同時也需要產業層面的共振。

回顧這三年中國醫藥行業的改變，核心訴求只有一個，那就是控費降本。無論是已經常態化的醫藥集采，大規模的醫院反腐，還是藥店監管，DRG模式的推行，實則都指向了一個結果，那就是減輕患者看病負擔。

圖：我國醫改趨勢，來源：中信證券

我國全面醫療體系高度依賴于醫保基金，在老齡化加劇的情況下，合理控費是必須做的事情。當然，控費降本必定會削弱企業端的利潤，這也是為何這三年醫藥公司股價低迷的核心原因。

但投資者應該知道，合理控費并非最終目的，倡導產業良性發展才是更重要的。雖然我國已經建立起成熟的生物制藥研發體系，部分領域達到了世界一流水平，但整體的落后是顯而易見的。只有通過擠掉中間環節的水分，才能倒逼企業去做更多的創新，這實則才是我國醫療體系正確的發展方向。

因此，我們認為控費降本只是我國醫療體系改革的第一階段，隨著改革的深入，更多的替代與創新才是未來的核心關鍵。這也就形成了未來中國醫藥產業發展的兩大核心方向：國產替代與全球創新。

國產替代，主要發生在產業競爭力相對較弱的醫療器械與疫苗領域，在這兩個領域更強調行業的自主可控性。雖然我們做的是國產替代，但這些領域基本都是被歐美所壟斷的高精尖行業，因此實現國產替其實也就是達到世界一流水平，其背后還有出海競爭的更大邏輯。如聯影醫療、東軟醫療等中國醫療影像公司已經開始出海中東、非洲；沃森生物、康泰生物等疫苗公司也開始出海東南亞市場。

全球創新，主要發生在創新藥領域，在這個領域中我們已經能夠與世界一流水平比肩，甚至MNC也開始一擲千金地購買中國管線的海外權益。當然，中國創新藥領域的強大，離不開中國CXO公司的崛起，縱觀全球我們CXO公司的核心競爭力還是顯而易見的。百濟神州、康方生物、百利天恒等創新藥公司已經開始閃耀國際舞臺，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥為代表的CXO公司雖遭遇打壓，但業績也依然穩中向好。

從降本，到增效，這將是中國醫藥產業未來發展核心邏輯的變化軌跡。具備核心創新競爭力的醫療器械、疫苗、創新藥、CXO有望成為新一波醫藥牛市中的領漲標的，預期差與α系數則是決定企業股價能到多高的核心因素。

清風徐來，水波不興。中國醫藥牛市形成的前置因素都已具備，一切只待整體投資情緒的持續回暖。