本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。?

在已發布的半年報中，有兩家公司以膏藥為主業的公司引起了較大的關注。

九典制藥，營收13.66億元，同比增長12.19%，凈利潤2.84億元，同比增長43.77%；羚銳制藥，營收19.06億元，同比增長12.07%，凈利潤4.13億元，同比增長30.3%。

這樣的業績表現如果還算稀疏平常的話，再拉長時間線來看，前者連續10年營收正增長，凈利潤連續5年保持30%以上增長，后者連續14年營收正增長，凈利潤則是連續7年保持兩位數增長，這中間還跨越三年疫情。

連年增長的業績，自然帶動公司股價持續上行。九典制藥上市6年，股價較發行價上漲超7倍；羚銳制藥上市24年，市值從19億增長至近140億，近五年漲幅超350%。

如今這樣的醫藥寒冬中，“膏藥”卻正在經歷一場前所未有的牛市。

01 膏藥是門好生意

這樣“逆天”的業績表現背后，依靠的正是“膏藥”銷售的持續放量。

所謂膏藥，藥學名稱是“橡膠膏劑”，也叫“透皮貼劑”。它是由藥材提取物、藥物與橡膠等基質混勻后，涂布于布上的外用制劑，它既是一種傳統的中藥外治療法，也是一種現代透皮給藥制劑，能將活性成分（藥物）透過皮膚遞送至局部組織或進入血液循環系統作用于全身。

在國內，膏藥已有上千年的歷史，是中醫藥的重要組成部分。傳統中藥貼膏劑一般作用于局部鎮痛抗炎領域，適應癥主要包括骨關節炎、肩頸疼痛、腰痛、骨質增生、風濕病、急性挫傷、扭傷、跌打瘀痛、落枕以及肌肉勞損等。

無獨有偶，隨著技術進步現代化透皮貼劑即化藥貼膏的應用范圍逐漸拓展，除了鎮痛消炎領域，還被用于絕經引起的中度至重度血管舒縮癥狀、阿爾茨海默病、注意力缺陷多動障礙、重度抑郁癥、慢性疼痛的控制、惡心和嘔吐的預防、預防心絞痛等領域，是除口服、注射外的第三大給藥機制。

看似“不起眼”的膏藥，相比于口服、注射，透皮給藥的機制，具有無肝臟首過效應、避免胃腸道破壞、毒副作用小、藥效持久、使用方便等優點。因此，在中國、日本等亞洲市場，對于跌打損傷等骨科疾病，膏藥尤其受中老年患者的偏愛，而非止痛藥。

根據中金公司數據，2023年我國藥用貼膏劑行業市場規模約為204億元，其中中成藥貼膏市場規模為135億元，占比總市場比例的66%；化藥貼膏劑占比逐年增長，由2020年的26%提升至2023年的34%。

圖：中國外用貼膏劑市場規模，來源：中金公司

相較于動輒投資十年、十億美元的創新藥，膏藥行業的研發成本低，風險也相對較小。中藥貼膏龍頭羚銳制藥位于大別山腹地，最早僅是一個扶貧項目，靠著25.8萬元貸款成立，但其生產的麝香虎骨膏卻累計銷售超過了100億貼。

另一方面，膏藥產品的特點決定了患者主要通過藥店等OTC終端購買，從一定程度避免集采等政策性風險的影響，也給了膏藥企業充分的漲價底氣。2021年羚銳制藥就對壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏分別提價0.1、0.05、0.1元/貼。看似漲價不多，但由于中藥貼膏單價較低，漲價幅度其實不小，如壯骨麝香止痛膏在京東藥店的售價僅為0.5元/貼左右。

傳統中藥貼膏單價雖然便宜，可是產品毛利率卻不低，2023年羚銳制藥以73.29%的超高毛利率水平在中藥企業中名列前茅，其中貼劑產品的毛利率高達75.68%。化藥貼膏單價比傳統貼膏高出幾十倍，毛利率同樣不低，龍頭企業九典制藥藥品制劑的毛利率達到82.55%。

研發風險小、不受集采影響、不低的毛利率，造就了膏藥連年增長的神話。

02 兩個龍頭的狂歡

盡管膏藥行業有著種種優勢，但有時候優勢其實也是劣勢。

研發風險小對應的就是技術門檻低，資產投入小，傳統中藥膏藥產品同質化嚴重。據不完全統計，目前國內生產麝香壯骨膏、關節止痛膏、傷濕止痛膏、狗皮膏、傷濕祛痛膏的廠商就超過200家。

如此內卷的市場中，羚銳制藥、奇正藏藥、云南白藥是中藥貼膏領域的TOP3。2023年羚銳制藥貼劑收入達到20.5億元，超過奇正藏藥的14.2億元，成為中藥貼膏市場的領頭羊。在中藥貼膏TOP20品牌中，羚銳制藥有6個產品上榜，數量排名第一。

其中，核心產品通絡祛痛膏作為獨家產品，入選《國家基藥目錄》《國家醫保目錄》，年銷售額超過10億元；“兩只老虎”系列四個產品在同類產品中的市場占有率均為第一，2022年壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏、麝香壯骨膏的市場占有率分別為92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，2023年合計銷量超10億貼，穩居龍頭位置。

圖：羚銳制藥產品一覽，來源：浙商證券

與中藥膏藥相比，化藥貼膏領域競爭則要小得多。由于工藝復雜、研發難度大、技術壁壘高，國產產品多為仿制日本非甾體抗炎藥凝膠貼膏，且至今僅有6款化藥凝膠貼膏上市。

這意味著，在化藥貼膏這個市場里，只要突破了技術壁壘，便有望成為一款“重磅炸彈”。而在這僅有的6款上市產品中，九典制藥一家就占了兩款，分別是洛索洛芬鈉凝膠貼膏和酮洛芬凝膠貼膏。

圖：國內已上市化藥貼膏一覽，來源：東吳證券

2017年，在突破了交聯架橋、水凝膠體系的經皮給藥制劑滲透等相關技術壁壘后，九典制藥成功上市了洛索洛芬鈉凝膠貼膏。2021年—2023年，洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售額分別達到8.49億元、13.03億元和15.47億元，讓九典制藥率先成為化藥貼膏領域的龍頭。

2023年，九典制藥再次拿下酮洛芬凝膠貼膏國內首仿，并在年底成功納入醫保。這款鎮痛領域的產品，是日本銷量最好的外用制劑產品之一，2022年的市場規模達到16億元，可替代傳統貼膏劑，有望成為其下一個利潤增長點。

盡管技術路線不盡相同，但在國內這個愛膏藥遠超止痛藥的市場，兩大膏藥龍頭均受到了投資者熱烈的追捧。九典制藥股價從2020年6月開啟單邊上漲模式，到2024年，四年最高上漲469%；羚銳制藥在相同的時間段，累計上漲幅度超過350%。

不過，雖然膏藥市場需求一直存在，但是整體市場規模并不大、增長空間有限，隨著競爭者的增加，蛋糕自然也就越分越小。為了保證自身在激烈競爭中的領先身位，羚銳制藥的銷售費用常年保持在10億元以上，2023年達到15.04億元，同期研發費用僅為1.1億元。雖然銷售費用在總營收中的占比持續下降，但比例的絕對值也在45%之上。

圖：羚銳制藥銷售費用與總營收，來源：錦緞研究院

化藥貼膏方面，整個市場的競爭也在逐漸加大，目前僅洛索洛芬鈉凝膠貼膏就有16家正在申請仿制藥注冊，酮洛芬凝膠貼膏也有兩家在研，其中南京海納正在進行 III期臨床。

由此可見，即使身處膏藥牛市，但投資者卻依然應該警惕其中的變盤風險。

另一方面，股價持續暴漲之后，兩大龍頭股東也不約而同地開始減持套現。羚銳制藥實控人分別于2023年及2024年大幅減持套現近4億元，其董事、監事也在今年3月披露了減持股份計劃；九典制藥同樣也在8月發布減持公告，高管減持不超過19.37萬股，而此前其主要股東就曾因持股變動達到5%時未及時披露并停止交易，被深交所下發了監管函。

春江綠水鴨先知，股東、高管頻繁高位減持套現，此中原因也就不言自明了。

03 資本市場沒有感同身受

在投融資領域，膏藥、創新藥雖然同屬于醫藥板塊，但二者背后的底層邏輯實際上有著天壤之別。

與羚銳制藥、九典制藥三年來的一路高歌猛進不同，曾經被寄予厚望的創新藥在2017年左右進入了快速發展階段，但在2021年達到發展高峰后，突然步入了資本寒冬。

寒冬中的創新藥，尤其是國內創新藥企融資陷入困難，不少創新藥Biotech不得不在行情不佳的情況下砍掉有潛力的研發管線，以此來斷臂求生；還有很多有潛力的公司，通過“NewCo”的方式，與一家機構造殼融資，以期獲得可貴的現金流。這些能夠生存下來還算好的，更多的Biotech融資不順利，管線沒人要，最終恐將面臨出局的窘境。

之所以投資者對創新藥熱情如此之低，最主要的原因之一就在于創新藥投資風險太大，國內資本缺乏耐心。“10年10億美元”不僅是說創新藥研發的不易，更凸顯了創新藥研發投入大、周期長、失敗風險高的特點，在國內醫保支付意愿不強的背景下，資本選擇避險也是在所難免。

與之相對，膏藥擁有免疫集采的OTC屬性，其產品的本質邏輯更傾向于消費品。各家公司擁有獨家定價能力，只要銷售策略制定得足夠好，就能源源不斷地產生可觀的現金流。因此從投資角度考慮，膏藥生意模式是比創新藥更成熟的。

只可惜醫藥除了是一門生意，更是國民健康的未來。生意，沒有高低貴賤之分，能賺錢的就是好生意。但創新藥卻存在專利壁壘，沒有前期充足的研發投入，是很難在全球占據一席之地的。

貪圖小利，必無遠謀。我們充分肯定膏藥這門生意的價值，但如果所有人都去搞膏藥了，那么這個賽道還能如此光芒嗎？創新藥研發，需要一些情懷，很多時候，創新藥投資者還是傻一點比較好。