本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

如何創造一家市值百億美金的公司？方法很簡單，只需要抓住臨床空白，并做出一點點創新。很多時候，看似微小的創新，卻足以重塑整個市場。

糖尿病是全球患病人數較多的慢性病之一，預期到2030年全球糖尿病患者將突破6億人。盡管各類降糖藥物繁多，但胰島素依然是糖尿病患者的主要降糖手段，通過胰島素泵、胰島素筆、胰島素注射器這三種方式給藥。這三種方式中，胰島素筆是主流給藥方式，但其卻正面臨胰島素泵的沖擊。

胰島素泵最大的優勢在于，其無需人工主動注射，而是采用AI程序設定的速率持續皮下輸注胰島素，從而最大程度地模擬人體胰島素的生理性分泌模式，也讓糖尿病患者從傳統降糖思維切換至控糖思維。以底層邏輯思考，這種依托于AI算法，持續控糖的方式基本相當于人工制造了一個胰臟，這無疑才是糖尿病療法的“終極答案”。

圖：胰島素療法比較，來源：上海證券

盡管胰島素泵正在顛覆胰島素注射的整體格局，但其卻存在便攜性的問題，即使泵體大小已經從“微波爐”縮小至“火柴盒”。問題的根源在于，傳統胰島素泵是通過管路給藥的，在日常出行或者運動場景實則都不那么方便。

針對胰島素泵的這一痛點，名不見經傳的美國初創公司銀休特（Insulet）開創性地研發出無導管貼敷式產品，就是這一針對導管的小小改動，卻得到了市場的熱烈歡迎，如今銀休特已經成為一家市值接近140億美元的熱門公司。

01 一切為了孩子

銀休特的創立，完全源自一個父親對于兒子的愛。

John Brooks III是銀休特的聯合創始人，他也曾是輝瑞微創手術和血管通路新產品的負責人，后來投身投資界。Brooks的兒子在3歲的時候被診斷出患有1型糖尿病，這種糖尿病患者因為胰島β細胞功能衰竭，導致無法自主合成和分泌足夠的胰島素，因此只能通過終身注射胰島素的方式控制。這對于沒有糖尿病家族史的Brooks而言，可謂是晴天霹靂。從兒子被確認為1型糖尿病的那一刻起，Brooks就暗下決心要把糖尿病研究透徹。

由于1型糖尿病患者必須注射胰島素，因此為了更加便捷，不少1型糖尿病患者都會選擇胰島素泵來替代胰島素筆。然而，當時的市場中，胰島素泵不僅價格昂貴，而且給藥管路在日常生活中并不方便。在長時間鉆研糖尿病后，Brooks終于發現了胰島素泵存在的機會。因此，Brooks決定創立一家公司來抓住這個機會。

2020年7月，Brooks與合作伙伴一共成立了銀休特，并聘請了管理經驗豐富的Duane DeSisto出任公司CEO。在加入銀休特之前，Duane DeSisto已經擁有十五年高管履歷，涉足產業包括醫療軟件、配件批發、配件批發等多個行業。雖然Duane DeSisto并非業內資深老炮，卻在之前的工作中積累了財務、會計、人力等多部門管理經驗。

深刻的需求洞察，疊加豐富的運營經驗，讓銀休特得以跳脫出傳統產業思維。公司成立的第三年，銀休特就推出了全球首款無管路胰島素泵 Omnipod。憑借這款明星產品，銀休特在2007年登陸美股市場，并在業績不斷增長的過程中連續取得股價新高。

自2007年登陸資本市場開始，銀休特營收就始終處于持續增長趨勢之中，除2014年營收曾短期下滑外，其他年份營收增速均在10%之上，2023年更是取得30%的超高增速。

圖：銀休特歷史營收及增速，來源：錦緞研究院

進一步聚焦，銀休特產品十分單一，主要就是胰島素泵Omnipod及后續迭代產品。OmniPod胰島素管理系統由兩部分組成，一次性輸液泵 (Pod) 和糖尿病管理控制器（PDM)。PDM售價比傳統胰島素泵更低，而且可以反復使用；Pod則是一次性耗材，提供三天不間斷輸送的胰島素。從市場定位看，PDM更多為搶占市場，一次性Pod才是銀休特的核心營收驅動力。

這種由一次性耗材驅動業績的生意模式與德康醫療類似，是一種典型的生態型生意。隨著用戶基數的增多，銀休特賣出的不再是一臺單一的設備，而是一個種子用戶，這些種子用戶會持續復購一次性耗材，從而讓公司業績催生幾何式增長。

基于此，銀休特的業績主要由兩方面驅動，其一Omnipod在行業的滲透率，其二則是國際化程度。

Omnipod行業滲透率既與企業品牌塑造能力相關，也與胰島素泵在糖尿病患者的滲透率相關，截至2023年底，全球共有42.5萬患者在使用Omnipod；國際化方面，銀休特已經將Omnipod帶入全球25個國家，隨著國際化進程的邁進，公司業績有望持續提升。

圖：銀休特海外市場一覽，來源：公司財報

簡而言之，銀休特需要做的事情就是讓全球越來越多的糖尿病患者使用Omnipod，這是一種用戶培養，更是一種用戶教育。

02 創新的取舍

雖然胰島素泵已經擁有長達40年的歷史，但這個行業初期市場關注度卻并不高。

千禧年之前，胰島素泵的市場份額幾乎被MiniMed和羅氏所瓜分，MiniMed是美國胰島素泵市場的領導者，擁有全球市場85%的份額，羅氏則是美國以外的領導者，擁有剩余15%的市場份額。

2001年，美敦力看到了胰島素泵市場的機會，因此以33億美元的價格從著名的非營利醫療器械孵化器，阿弗雷德E. 曼科學研究基金會“AMF”手中收購了MiniMed，由此成為這一市場的新霸主。然而，隨著美敦力的入局，強生、史密斯集團等巨頭開始進入這一賽道，韓國丹納、日本尼普洛等日韓企業也擇機入局，這才使得胰島素泵產業化大步邁進，銀休特也是在那個時間點創立的。

對于當時胰島素泵玩家而言，大家其實都是摸著石頭過河，美敦力雖然市場份額大，但卻是通過收購進入這一賽道的，而其他巨頭更是市場跟隨者。由于當時的胰島素泵價格極高，因此為了吸引更多患者購買，各家公司往往在產品耐用性上下文章，無論是泵體還是機器都希望耐用時間越長越好。

圖：全球主要胰島素泵產品對比，來源：上海證券

然而， 銀休特卻并未遵循傳統發展路線，而是特立獨行地投身于無管式胰島素泵（貼敷式胰島素泵）的研發。為了提升胰島素泵的便攜性，銀休特放棄了復用式泵體，而是改為選擇一次性Pod，這樣的做法可謂顛覆了整個產業的三觀。再加上Omnipod成本更低，也更容易進行用戶教育。

嚴格意義上來說， 銀休特并非一次產業整體迭代，而更像是一次“破壞式”創新。因為銀休特并沒有全方位地提升產品性能，而是以犧牲部分溢出性能來換取其他方面的核心性能。對于當時的糖尿病患者而言，當時最核心的痛點在于便捷性和高價格，因此復用泵體帶來的體驗是遠不及無管式一次性產品的。

銀休特的成功也給其他競爭者帶來了啟示，羅氏、韓國丹納等公司也紛紛跟進貼敷式胰島素泵產品，而行業龍頭美敦力也正在嘗試以7.38億美元收購韓國丹納，以填補貼敷式胰島素泵的空白。

準確洞悉未滿足的臨床需求，以用戶實際痛點出發，放棄部分溢出性能換取核心性能，這才是銀休特Omnipod得以崛起的本質。并不是所有的創新都會誕生全面優秀的產品，其實很多時候的創新只是一種妥協，只要能在關鍵層面取得突破，犧牲部分溢出性能也是值得的。

03 一場糖尿病療法“理念”迭代

胰島素是人類歷史上最偉大的醫學發現之一。在探明胰島素之前，人類對于糖尿病幾乎沒有辦法，甚至弄不明白它的發病原理。然而，也正因胰島素的神奇功效，致使醫療界對于糖尿病的治療方向長時間固定在降糖層面。

不過近些年，人們對于糖尿病療法的“理念”正在發生轉變，由之前的簡單降糖逐漸轉為全面控糖。這一過程中帶來的最大改變在于，患者需要的不再僅僅是降糖這樣一個結果，而是如何更加平滑、更加貼合人體器官的實現連續長時間控糖的過程。

糖尿病與普通人最大的差異就在于他們身體合成分泌胰島素的功能下滑，所以才需要胰島素來幫忙調節血糖。而在這一個過程中，其實存在諸多可以進一步優化糖尿病療法的方式，如給藥沒有必要一次性，而是可以連續給藥。如果人類可以通過長期摸索，能夠借助胰島素泵實現對人類胰臟的功能模擬，那么實際上就是可以從本質上解決糖尿病這個百年課題。

因此，由胰島素泵為主體，AI算法、CGM血糖儀為輔助的“人工胰臟”就有望成為人類糖尿病療法的終極答案。那么什么樣的“人工胰臟”才是完美的呢？為了便捷性它應該是無管路式胰島素泵、為了準確性它應該配有先進的CGM血糖儀，為了更貼合人體它應該擁有更成熟的算法。

德康醫療、銀休特均符合“人工胰臟”的發展思路，因此它們才會在過去逐漸得到市場認可，業績釋放與股價走牛，這其實都是因為它們踩準了產業長期發展趨勢。

當投資者看懂了整個糖尿病療法變更趨勢，自然也就懂得了哪些公司值得投資。當然，現在組成的“人工胰臟”肯定是不完美的，仍有諸多需要持續改進的地方，但只要企業在正確的道路上持續奔跑，那么價值是遲早會綻放的。