本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

在《盤一盤醫療器械的賽道邏輯》報告中，我們曾對中國醫療器械現狀進行了整體復盤，并抽離出國產替代、全球競爭兩條發展主線。

但我們亦深知，這個世界并不是平的，企業發展也并不會像預想中那樣順暢，任何趨勢的產生實則都是大量博弈后所產生的結果。有基于此，在我們看來，僅僅聚焦中國本土醫療器械產業顯然是不夠的，想要洞察更深層次產業邏輯，尚需對全球醫療器械市場有更為全貌的把握。

本篇研究中，我們將以市值為坐標軸，揭示中美主要醫療器械公司的競爭格局。希望通過美國這面鏡子，映射出屬于我國醫療器械產業的短板，并借此捕捉面向未來的產業發展與個體財富機遇。

01 中國格局：國產替代不應是長期邏輯

如是地說，中國醫療器械公司的競爭力遠不及創新藥公司。

雖然我們在創新藥領域仍扮演追趕者角色，但百濟神州、傳奇生物等創新藥公司已經在全球市場具備一定充足競爭力，而恒瑞醫藥、華海藥業、科倫藥業等傳統藥企也基本能夠實現國產替代。也就是說，中國創新藥雖然亦相對弱，但絕非毫無還手之力。

與之相對，中國醫療器械公司競爭力較差，大多數公司只能在低端領域實現國產替代，高端市場依然要依賴于海外巨頭企業。這也是為何我們在制藥領域的競爭已經到創新維度，而醫療器械領域的主線卻依然停留在國產替代。

縱觀中國所有的醫療器械上市公司，除邁瑞醫療外，只有聯影醫療市值能夠勉強突破千億，其他公司的市值都在400億（55億美元）以下，市值超過200億元的公司不足十家。

圖：中國主要醫療器械公司一覽（不包含純IVD），來源：錦緞研究院。點擊可看大圖。

從覆蓋板塊看，目前中國市值靠前的醫療器械公司主要集中在ICU、影像診斷、心血管三大傳統板塊之上，眼科、手術機器人、腦科學等前沿領域并未出現被市場一致認可的公司。

對于大多數投資者而言，國產替代是他們關注醫療器械賽道最直接的邏輯，同時也是助推公司業績爆發的第一重推力。探尋能夠在短期內迅速完成國產替代的標的，這無疑是醫療器械產業最容易的投資之道。

但國產替代畢竟有上限，如冠狀支架賽道在幾年前憑借國產替代率的提升，成為一個極為優質的賽道，可當滲透率已經達到一個較高的點位時，那么這個賽道也就失去了進一步國產替代的空間。

國產替代的極限，就是產業內卷。

由此不難預見，國產替代只是暫時的發展主線，中國醫療器械公司想要真正的走向全球，必須能夠在創新領域站穩腳跟——就像現如今創新藥正在經歷的磨礪。

02 全球格局：牌桌并不只有一個

站在全球視角，醫療器械格局實則是百家爭鳴，百花齊放的。

經過全面復盤全球主要的醫療器械公司，雅培、直覺外科、史賽克、美敦力、波士頓科學是競爭力最強的5家公司，處于第一梯隊（市值1000億美元以上）；西門子醫療、GE醫療、飛利浦醫療、奧林巴斯等老牌公司處于第二梯隊（市值200-1000億美元）；艾力科技、銀休特等十多家公司處于第三梯隊（50-200億）。

圖：全球主要醫療器械公司一覽，來源：錦緞研究院

從覆蓋版塊看，這些市值可觀的公司并沒有像國內市場那樣聚集于某幾條賽道，而是呈現出多元化的競爭格局：內窺鏡、手術機器人、家用器械等賽道均有市值破千億的明星公司。如果一條賽道就是一個牌桌的話，那么全球醫療器械的牌桌并不僅有一個。

想要在全球市場獲得機會，就必須能夠坐上牌桌。以當下估值計算，中國醫療器械公司中，只有邁瑞醫療和聯影醫療堪堪靠近牌桌：其中，邁瑞醫療基本處于賽道中的第二梯隊，而聯影醫療則基本處于第三梯隊，其他公司尚未在全球具備擠上牌桌的能力。

中國醫療器械廠商如何才能擠上牌桌？唯有產品競爭力，亦可謂先進生產力、新質生產力。對于一家醫療器械公司而言，當先進生產力不再先進，就是離開牌桌的一刻。

那么怎樣才能提升競爭力？道理很簡單：

不同于創新藥薛定諤般的驗證流程，醫療器械競爭力更加直觀。參考全球醫療器械競爭格局，國內企業應該開拓思維，不要聚焦于傳統成熟賽道，而應該在各自領域尋找機會。骨科、齒科、眼科這些看似小眾的賽道，實則都能孕育出巨頭公司。

內卷絕不是中國醫療器械的破局之道，唯有行業內的持續積累，并最終在創新領域取得碩果，坐上全球市場牌桌，才是實現有質量增長唯一路徑。

03 誤區：規模≠價值

很多投資者看好醫療器械賽道，并給出了“藥不如械”的觀點。作為產業觀察者，我們對這樣的論調并不完全認同。

“藥不如械”觀點的核心邏輯在于，醫療器械公司確定性更高，并不存在創新藥那樣的高風險，投資者可以根據藥械公司的經營數據來預判企業的增長。不可否認，在穩態市場中，這樣的觀點似乎符合產業發展邏輯。

但實際上，如果我們跳脫公司本身，從產業邏輯去思考，就會發現醫療器械的核心邏輯其實更是創新。

延續性增長，這只是此前創新所帶來的結果。對于醫療器械公司來說，規模絕不是最重要的東西，企業在創新業務上的研發能力，才是醫療器械公司長期發展的唯一邏輯。

復盤全球醫療器械公司2023年財報，那些規模居前的公司并不一定就是市值最高的，甚至像邁朗一年營收高達212億美元，但市值卻只有25億美元，其核心原因就在于創新力的不足。

如果沒有創新的加持，那么所謂業務規模再大又有什么意義呢？

圖：全球主要醫療器械公司營收與市值研究，來源：錦緞研究院

如果我們用PS值來衡量市場對于醫療器械公司的估值溢價，雅培、波士頓科學、直覺外科、愛德華茲、瑞思邁、德康醫療的PS值超過8倍，如德康醫療的營收雖然僅為36億美元，但憑借CGM的成功獲得了市場給出的519億美元的市值。

這6家公司雖然出自不同的賽道，但卻有一個共同的特點：那就是他們全部都是各自賽道的絕對創新先鋒。

雅培的人工心臟、波士頓科學的人工瓣膜、直覺外科的手術機器人、瑞思邁的呼吸機，全部都是引領產業創新的弄潮兒。經過這樣的分析，再次印證了我們之前的觀點：對于醫療器械公司而言，規模并不是最重要的，創新源動力才是。

現階段國產資本市場，對于醫療器械長期發展尚未有清晰的認知，依然停留在過往規模為王的陳舊邏輯中。短期看，規模確實能夠帶動股價上漲；但長期而論，唯有創新才能破局。

04 一枝獨秀不是春

通過中美醫療器械公司的全面對比，投資者應該可以較為清晰的發現我們的短板究竟在哪里：

中國醫療器械，不能只依靠一家邁瑞醫療或一家聯影醫療，而是應該百花齊放，在更多領域涌現出具備全球競爭力，能夠擠上牌桌的企業。

當然，這里并不是否定邁瑞醫療、聯影醫療這樣已經擠上牌桌企業的價值，只要他們仍坐在牌桌上，那么就是中國醫療器械公司的典型代表。但從投資回報率角度考量，這兩家已經擠上牌桌企業的投資回報率，一定低于那些空白賽道中潛力公司。

如雅培代表的全磁懸浮技術人工心臟賽道，直覺外科代表的手術機器人賽道、史賽克為代表的骨科賽道、愛爾康為代表的眼科賽道，都是由創新所驅動的賽道——對于中國醫療器械公司而言都是機會，完全可以誕生屬于我們自己的醫療器械巨頭公司。對于這幾個海外明星標的，我們也會在后續文章中展開細致追蹤分析。

只做低端市場的內卷，中國醫療器械公司可以活下去；但想要擠上全球競爭牌桌，我們必須學會如何去創新。這樣的邏輯變更，不僅需要企業準確洞察，同時也需要投資者與專家及早適應。