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12月4日，國內大分子生物藥CXO龍頭藥明生物閃崩，單日跌幅23.79%，迫于壓力公司只能于盤中暫時停牌。受藥明生物帶動，CXO板塊全面下跌，凱萊英、康龍化成全部跌停。?

藥明生物大跌的導火索源于當日披露的《藥明生物業務更新》，其中大幅下調了業績預期，并將這份悲觀情緒延續到了2024年。按理說，下調業績預期本是一件正常的事情，但藥明生物披露的時間節點卻十分值得玩味。?

看似突然的業績“變臉”，實則早已初現端倪。如果投資者進一步復盤藥明生物近一年的動作，不難發現藥明生物管理層并沒有因行業轉冷而謹慎，甚至表現出一幅莫名的泰然。?

反常背后必有妖。上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。這一鐵律同樣適用于現代商業戰場。

01 行業“逆行者”

CXO的寒冬，早有預兆。?

CXO業績與全球生物融資額高度相關，在這輪美股加息周期中，生物制藥公司的融資難度直線上升，這種情況下CXO的業績是必然會受到影響的。?

圖：全球生物技術融資額，來源：公告公告?

強如藥明康德，在這種行業趨勢下，亦在去年年報中將公司2023年的營收增長預期下調至5%-7%，可見行業對這場寒冬是有所準備的。?

然而同為藥明系的藥明生物卻一幅無畏寒冬的姿態，在今年年初依然給予公司30%的增長目標，這也讓其成為這場CXO寒冬中的“逆行者”。?

藥明生物信心滿滿，但公司真實的業績表現卻難以讓投資者滿意。在今年5月的一場投資者開發日交流活動中，藥明生物披露公司今年只新簽了25個項目，不及去年同期新簽的47個項目，這曾一度引發投資者的恐慌拋售。?

面對市場頹勢表現，藥明生物CEO陳智勝當時卻直言“遠超預期”，并表示在這25個新簽項目中，包括了4個臨床三期項目，以及2個成熟的商業化項目，均來自海外跨國藥企，后兩者的銷售額均在10億美元以上。雖然藥明生物預計上半年營收將僅同比增長10%，但公司依然維持全年30%增長的業績指引。?

也正是因為這一份來自企業官方的表態，讓不少投資者堅信藥明生物是值得陪伴的。在后來的2023年中報中，藥明生物營收最終錄得84.92億元，同比增長17.8%，遠超此前預期的10%，這也讓不少投資者吃下一顆定心丸。?

整個CXO大盤漸入寒冬，藥明生物卻堅稱自己可以獨善其身。往好了說，這是一份勇于拼搏的自信；而往壞了說，這是一杯麻痹投資者神經的毒藥。

在公司管理層的堅持下，藥明生物扮演了十一個月的行業逆行者。不過，偏離公司實際境況的指引雖然離譜，但卻完全“合法合規”。

02 圍魏救趙之策

春秋戰國時期，魏惠王曾想一舉拿下趙國，于是重兵出擊。生死存亡之際，趙王只得向齊國求救。按照當時的兵力，即使齊國出兵，很可能也無法戰勝魏國。因此齊國軍師孫臏就想出一計：平息糾紛要抓住要害。?

在魏軍精銳盡出的情況下，不宜與其死戰，而是應當直攻兵力薄弱的魏國，以解趙國之困。后來，齊軍依計行事，魏軍果然班師回朝，不僅解決了趙國的麻煩，而且還以逸待勞重創魏軍。?

這一計謀，也就是圍魏救趙，同時它也是歷史上的第一個“陽謀”計策。?

所謂陽謀，指的是根據現有條件，在不影響別人、也不依賴別人的前提下，因勢利導、光明正大地通過改變自己的資源配置，提高效率，達到總體更好的結果或實現更高的期望。?

事后來看，藥明生物高調的業績指引，其實就是一記陽謀。

今年7月，藥明生物突然宣布將分拆藥明合聯獨立上市。藥明合聯是藥明生物與合全藥業共同成立的公司，專注于全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物市場。上市之前，藥明生物持股60%，是公司的控股股東。?

圖：藥明合聯上市前股權結構，來源：藥明合聯招股書?

拆分藥明合聯上市，無非就是為了趁著近期ADC管線的熱度，獲得可觀的融資額。作為最直接利益方，藥明生物并沒有全力宣發藥明合聯的市場前景，而是通過強調自身業績穩定性來提高投資者預期。如今還看，高調的業績指引很難不讓人有更多猜想。?

11月18日，藥明合聯終于登陸資本市場。在藥明系的護航下，藥明合聯成為一支牛股，吸引不少投資者進行布局。其中，盡管藥明合聯沒有給出太多的承諾，但高調的藥明生物無疑成為一道屏障，這是不少投資者入局的重要心理預期保障。?

以最后的結果而論，藥明合聯的拆分上市進行得無比順利，這樣的高調功不可沒。

03 藥明系大獲全“勝”

藥明合聯上市后的第十二個交易日，控股股東藥明生物突然“不再倔強”，而是不惜發出一份大幅變臉的《業務更新》。?

造成藥明生物業績下調的原因主要有兩方面：其一，承認2023年新增120個項目的目標過于激進，并將新增項目數量減少40家，也就是減少3億美元的收入；其二，由于監管機構批準滯后，3個來自大藥企的重磅藥延期，對公司營收造成了約1億美元的影響。?

雙重影響之下，藥明生物不僅難以實現年初30%的增長目標，而且還會因為新產能爬坡和收入放緩導致公司利潤下降。?

業績不及預期，這是資本市場中很常見的情況，但藥明生物下調預期的時間點極為敏感。5月份新增項目不及去年，公司沒有下調預期；7月份藥明合聯披露招股書，公司沒有下調預期；9月份公司披露2023年中報，公司沒有下調預期；11月份藥明合聯上市，公司還是沒有下調預期。

CXO行業的營收都是項目制的，今天的業績往往源于幾年前的訂單。藥明生物業績突然變臉，與其說是業務端的不及預期，更像是一次為拆分藥明合聯而護航的主動高調。?

“陽謀”成功之后，藥明生物無需再苦苦支撐“逆行者”人設，終于可以選擇躺平。盡管藥明生物股價遭到了投資者的報復性拋售，但從戰略層面而論，2023年卻又是藥明系“大獲全勝”的一年。?

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。