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在減肥藥火爆的帶動下，同樣擁有龐大患者基數的NASH（非酒精性脂肪肝炎）已然成為各大藥企布局的重點，全球共有百余條NASH管線進入到臨床階段。?

可以預見的是，如此高強度投入之下，NASH藥物必將在未來成為一個大賽道。不過看似龐大的市場背后，卻需要藥企付出大量的資金和研發周期，而過于復雜的機制也讓這些付出很容易就打水漂。?

就在投資者普遍聚焦誰會成為首款上市的NASH藥物時，實則一款名為FibroScan的肝臟硬度及脂肪變定量檢測設備卻早已因NASH而受益。它是全球唯一可實現對肝臟硬度及脂肪變進行無創定量檢測的設備，絕大部分藥企在開設NASH臨床時，都會選用FibroScan的產品。?

作為FibroScan的研發公司Echosen的控股股東，福瑞股份無疑化身成為名副其實的NASH賣水人。不過，這個NASH賣水人究竟有怎樣的含金量呢？這將是我們今天所要探究的核心議題。?

為了全面剖析福瑞股份，我們將把這個問題拆分成三個維度來進行分析與解讀。?

01 問題一：福瑞股份屬于蹭概念嗎？

每當某個題材大火，那么A股中就必定涌現出許多相關概念股，然而這些概念股中絕大多數卻多是蹭概念的。蹭概念已經成為A股市場中很常見的做法，在NASH極有可能成為下一個爆發的潛力產業的情況下，那么福瑞股份NASH賣水人的身份是否也是蹭概念呢？?

還真不是。雖然福瑞股份只是通過法國子公司Echosens布局NASH賽道，但其卻是一路陪伴著這個新興業務發展起來的。早在2011年，福瑞股份就通過海外并購的方式，以2000萬歐元的價格收購了Echosens公司的全部股權。?

彼時，Echosens還是一家營收規模近6800萬元的初創公司，幾乎剛剛達到盈虧平衡線。福瑞股份收購Echosens的目的也很明確，就是想通過孵化其在港交所上市的方式，實現跨越級增長。?

很可惜的是，當時港股市場還沒有18A政策，國內市場也沒有推出科創板，NASH新藥更是一個可望不可及的遠期理想。沒有天時，也沒有地利，最終Echosens登陸港股失敗。福瑞股份迫于無奈只能將Echosens整合到上市公司內，希望通過內部孵化的方式幫助Echosens成長。?

盡管Echosens公司在業內有著不錯的技術競爭力，其肝臟篩查產品FibroScan也獲得了諸多肯定，公司業績不斷上漲。但由于歐洲極高的稅率，最終導致公司從Echosens獲得的凈利潤增長十分緩慢，很難實現財務投資的目的。?

圖：Echosens公司稅率，來源：福瑞股份財報?

在難以依靠內生業務實現快速增長的情況下，福瑞股份在2015年選擇出售Echosens公司半數股權，以引進三家新的戰略投資者，共同做大這塊蛋糕。?

從最終結果看，在三家新投資者加入后，Echosens的營收增長迅速，很快由單年2億級別營收成長至5億元級別，并且延續了較為明顯的上漲勢頭。?

圖：Echosens公司營收及凈利潤，來源：錦緞研究院?

由此不難看出，雖然Echosens一直保持獨立運營，但福瑞股份卻是其實至名歸的控股股東，且控股時間長達12年，至今福瑞股份依然持有Echosens 約50.27%的股權。?

02 問題二：FibroScan核心價值在哪里？

穿刺活檢為肝臟檢查的金標準，但由于其會對肝臟造成一定的損傷，因此常規情況下，患者還是更愿意采用彩超、CT、磁共振等方式進行前期排查，明確病變在進行穿刺活檢。?

無論是彩超，還是CT，都已經成為一種很普遍的檢測方式，既然依靠它們就能夠實現肝臟篩查，那么福瑞股份的FibroScan為何又如此重要呢？究其原因在于“可量化”三個字。?

通過常規的肝臟篩查，醫生確實可以發現患者肝臟的實際狀態，但這確實一種模糊化的狀態，醫生的判斷無非也就是患病與否。這樣的結論雖然可以用于常規篩查，但卻無法滿足對于藥物療效的掌控，而FibroScan恰恰就是那個能夠將肝臟指標實現量化的設備。?

FibroScan測量的數據包括肝臟硬度值和脂肪變定量，從而實現醫生對于肝臟的定量監測。?

圖：FibroScan測量值?

“可量化”的肝臟檢測，對于判斷NASH新藥的療效較為重要。目前超過90%的NASH臨床試驗都選擇FibroScan作為判斷依據之一。?

故而，從行業層面分析，FibroScan的產業價值毋庸置疑。

03 問題三：福瑞股份存在哪些隱憂？

盡管FibroScan在國際上獲得了一致認可，但對于福瑞股份而言卻依然存在諸多不確定性，至少有以下兩點。?

（1）FibroScan護城河有多寬？

FibroScan號稱全球是全球獨家，但實則早在2014年的“DEMO CHINA創新中國”大賽上，國內的海斯凱爾公司就做出了相似的產品FibroTouch。FibroTouch的出現讓福瑞股份看到了危機，因此其立馬對海斯凱爾展開侵權訴訟，認為后者侵犯了自己的技術專利。?

這場技術訴訟持續了五年時間，最終福瑞股份還是在2019年雙十二這一天輸掉了官司，海斯凱爾并不構成侵權行為。雖然海斯凱爾的體量無法與FibroScan相提并論，但這無疑成為一個信號，那就是FibroScan的技術護城河真的足夠寬嗎？?

現階段，肝臟測量行業份額還很小，而隨著行業規模的擴大，誰又能保證不會有第二個海斯凱爾出現呢？?

（2）市場規模有多大？

NASH是一個極具潛力的新興行業，但肝臟檢測真的有那么大的市場需求嗎？?

FibroScan的一大特點就是能夠快速簡便的實現測量，僅需十分鐘就能完成對單一患者的檢測。同時，FibroScan不存在操作者依賴性，即使無經驗者，也能夠在經過培訓后進行操作。?

簡便、快捷所帶來的直接影響就是設備可以承受較高的利用率，但現實情況卻是，NASH新藥沒有上市，需要肝臟完全定量化檢測的需求并不多。不可否認，如果NASH新藥獲批，那么確實可以帶來一波增量，但那也是在填滿現役設備運轉量的情況下。僅從當下情況看，這些現役FibroScan并不存在太多的運行壓力。?

尤其值得注意的是，Echosens在去年推出了按次收費的FibroScan Go服務，盡管公司將其稱為新的業務路徑拓展，但無疑也會從側面降低機器銷售的場景，畢竟使用頻率較低的場景將無需再購買產品，只需按次付費即可。?

基于以上幾點分析，FibroScan或將是NASH新藥的受益者，但增量如何量化？依然值得深思，并不可簡單顯性推演。

04“庫存”有限的賣水人

通過控股法國公司Echosens，福瑞股份確實算得上名副其實的NASH賣水人，但它的“庫存”（市場前景）卻十分有限。?

雖然FibroScan在國際市場中依然存在品牌優勢，具備一定的用戶基礎，但其背后“獨家”、“唯一”的光環，實則早已遭到了競爭對手的挑戰，這無疑加劇了公司本身的不確定因素。誰也無法保證后續沒有其他競爭者對其發起挑戰。?

落實到財務層面，歐洲國家極高的稅率，導致FibroScan即使在持續增長的情況下，也很難為母公司帶來可觀的凈利潤回報。如果無法將這份稀缺性轉化為利潤，那么就會進一步降低NASH賣水的投資價值。?

NASH新藥獲批將是一個明牌般的利好，但這一利好究竟能夠帶來多少增量卻是未知數。謹慎而言，對于大多數投資者而言，NASH賣水人可能沒有想象的那么美。?

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。